中國寶安:公司及其發(fā)行的16寶安01與17寶安02跟蹤評級報(bào)告
中國寶安集團(tuán)股份有限公司
及其發(fā)行的16寶安01與17寶安02
跟蹤評級報(bào)告
上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司ShanghaiBrillianceCreditRating&InvestorsServiceCo.,Ltd.
新世紀(jì)評級
BrillianceRatings
跟蹤評級概述
編號：【新世紀(jì)跟蹤(2018)100401】
評級對象： 中國寶安集團(tuán)股份有限公司
及其發(fā)行的16寶安01與17寶安02
16寶安01 17寶安02
主體/展望/債項(xiàng)/評級時(shí)間 主體/展望/債項(xiàng)/評級時(shí)間
本次跟蹤： AA+/穩(wěn)定/AA+/2018年6月27日 AA+/穩(wěn)定/AAA/2018年6月27日
前次跟蹤： AA+/穩(wěn)定/AA+/2017年6月21日 -
首次評級： AA/穩(wěn)定/AA/2015年11月2日 AA+/穩(wěn)定/AAA/2017年8月17日
主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及指標(biāo) 跟蹤評級觀點(diǎn)
項(xiàng) 目 2015年2016年2017年2018年 上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司（簡稱本
第一季度 評級機(jī)構(gòu)）對中國寶安集團(tuán)股份有限公司（簡稱
金額單位：人民幣億元 中國寶安、發(fā)行人、該公司或公司）及其發(fā)行的
母公司口徑數(shù)據(jù)： 16寶安01與17寶安02的跟蹤評級反映了2017
貨幣資金 4.78 1.20 2.68 1.97 年以來中國寶安在部分業(yè)務(wù)發(fā)展空間、主要細(xì)分
剛性債務(wù) 56.63 74.24 82.01 81.66
所有者權(quán)益 36.43 34.36 32.10 31.17 產(chǎn)品競爭力、收入結(jié)構(gòu)等方面所取得的積極變化，
經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量 -12.93 -11.54 6.95 1.17 同時(shí)也反映了公司在股權(quán)質(zhì)押、本部流動性、經(jīng)
合并口徑數(shù)據(jù)及指標(biāo)： 營業(yè)績及財(cái)務(wù)管理等方面繼續(xù)面臨壓力。
總資產(chǎn) 181.14 216.23271.09 274.73
總負(fù)債 115.60 134.88171.64 174.58 主要優(yōu)勢：
剛性債務(wù) 81.78 95.97 118.48 116.80
所有者權(quán)益 65.54 81.35 99.46 100.15 ?高新技術(shù)業(yè)務(wù)和醫(yī)藥生物業(yè)務(wù)發(fā)展空間較大。
營業(yè)收入 48.65 64.12 70.24 20.21 中國寶安現(xiàn)有高新技術(shù)、生物醫(yī)藥和房地產(chǎn)三
凈利潤 9.27 4.19 3.23 0.79
經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量 0.13 -0.12 3.91 1.01 大業(yè)務(wù)板塊，其中高新技術(shù)和生物醫(yī)藥板塊面
EBITDA 16.97 12.30 12.51 － 臨的市場環(huán)境較好，未來仍具有較大的發(fā)展空
資產(chǎn)負(fù)債率[%] 63.82 62.38 63.31 63.55 間。
權(quán)益資本與剛性債務(wù) 80.13 84.76 83.94 85.74
比率[%] ?主要細(xì)分產(chǎn)品市場競爭力較強(qiáng)。中國寶安子公
流動比率[%] 152.08 141.37164.16 163.62 司貝特瑞在全球鋰電池石墨類正負(fù)極材料市
現(xiàn)金比率[%] 56.82 29.91 49.72 38.43 場占有率排名靠前，并不斷擴(kuò)展石墨應(yīng)用領(lǐng)
利息保障倍數(shù)[倍] 3.47 2.04 1.83 －
凈資產(chǎn)收益率[%] 15.43 5.71 3.58 － 域；生物醫(yī)藥板塊“馬應(yīng)龍”系列治痔藥品市場
經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量與 0.17 -0.13 3.71 － 占有率為國內(nèi)第一。
流動負(fù)債比率[%]
非籌資性現(xiàn)金凈流入量 -0.67 -22.21 1.90 － ?收入結(jié)構(gòu)不斷改善。跟蹤期內(nèi)，中國寶安高新
與負(fù)債總額比率[%] 技術(shù)業(yè)務(wù)收入在營業(yè)收入中的占比不斷提升，
EBITDA/利息支出[倍] 3.99 2.68 2.80 － 收入結(jié)構(gòu)不斷改善。
EBITDA/剛性債務(wù)[倍] 0.24 0.14 0.12 －
擔(dān)保人數(shù)據(jù)（合并口徑）：2014年2015年2016年2017年 ?擔(dān)保增信仍有效。深圳高新投為17寶安02提
第一季度
所有者權(quán)益合計(jì) 34.56 63.96 65.59 67.60 供了全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，
風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金 2.82 3.28 3.74 3.74 仍可對17寶安02起到有效的增信作用。
擔(dān)保比率[%] 10.11 12.23 5.61 6.16
注：根據(jù)中國寶安經(jīng)審計(jì)的2015-2017年及未經(jīng)審計(jì)的2018
年第一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理、計(jì)算。擔(dān)保人數(shù)據(jù)根據(jù)深圳高 主要風(fēng)險(xiǎn)：
新投經(jīng)審計(jì)的2014-2016年及未經(jīng)審計(jì)的2017年第一季
度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理、計(jì)算 ?股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年6月21日，中國
寶安第一大股東已累計(jì)質(zhì)押了所持公司股份
2.54億股，占其持公司股份總數(shù)的99.10%，占
分析師 公司總股本的11.80%，質(zhì)押比例較高，證券市
陳思陽csy@shxsj.com 場波動可能會影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。
王婷亞wty@shxsj.com ?本部流動性壓力較大。中國寶安本部貨幣資金
Tel：(021)63501349 Fax:(021)63500872
上海市漢口路398號華盛大廈14F
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存量較少，且集中了較多債務(wù)，本部的流動性壓
力較大。
?經(jīng)營業(yè)績下滑。跟蹤期內(nèi)，中國寶安期間費(fèi)用進(jìn)
一步上升，嚴(yán)重侵蝕其盈利空間。同時(shí)公司股權(quán)
投資收益規(guī)模有所下降，證券投資收益因二級市
場波動導(dǎo)致公允價(jià)值變動損失較大，多重因素導(dǎo)
致公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑。另外，在目前證券市
場走勢弱化的背景下，公司還將面臨較大的證券
投資風(fēng)險(xiǎn)。
?資金大量沉淀于存貨中。中國寶安的存貨大部分
為在建和在售房地產(chǎn)項(xiàng)目等，變現(xiàn)能力不確定，
導(dǎo)致公司資金大量沉淀于存貨中，降低了資金使
用效率。
?財(cái)務(wù)管理存在不足。深圳證監(jiān)局在對中國寶安
“雙隨機(jī)”現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)，公司在攤銷計(jì)提、
壞賬準(zhǔn)備計(jì)提及金融資產(chǎn)核算等事項(xiàng)的會計(jì)處理
存在問題，決定對公司采取責(zé)令改正的行政監(jiān)管
措施。上述事件反映出公司在財(cái)務(wù)管理中存在的
問題，后續(xù)需關(guān)注公司整改情況。
評級關(guān)注
?重大未決訴訟事項(xiàng)。中國寶安下屬子公司于2018
年1月收到儋州市人民政府無償收回其4.50萬平
方米土地使用權(quán)決定文件，公司已向海南省第二
中級人民法院提起訴訟，一審判決撤銷儋州市政
府無償收回公司土地使用權(quán)的決定。但儋州市政
府已向海南省高級人民法院提起上訴，目前仍在
審理中。
?未來展望
通過對中國寶安及其發(fā)行的上述公司債主要信用
風(fēng)險(xiǎn)要素的分析，本評級機(jī)構(gòu)維持中國寶安AA+
主體信用等級，評級展望為穩(wěn)定；認(rèn)為16寶安
01還本付息安全性仍很高，并維持16寶安01
AA+信用等級；認(rèn)為深圳高新投為17寶安02提
供的無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保仍有效，
17寶安02還本付息安全性仍極高，并維持17寶
安02AAA信用等級。
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及其發(fā)行的16寶安01與17寶安02
跟蹤評級報(bào)告
跟蹤評級原因
按照中國寶安集團(tuán)股份有限公司2016年面向合格投資者公開發(fā)行公司債
券（第一期）、中國寶安集團(tuán)股份有限公司2017年面向合格投資者公開發(fā)行公
司債券（第二期）（分別簡稱“16寶安01”與“17寶安02”）信用評級的跟蹤
評級安排，本評級機(jī)構(gòu)根據(jù)中國寶安提供的經(jīng)審計(jì)的2017年財(cái)務(wù)報(bào)表、未經(jīng)
審計(jì)的2018年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)，對中國寶安的財(cái)務(wù)狀況、
經(jīng)營狀況、現(xiàn)金流量及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了動態(tài)信息收集和分析，并結(jié)合行業(yè)發(fā)展
趨勢等方面因素，進(jìn)行了定期跟蹤評級。
截至本評級報(bào)告日，該公司仍在存續(xù)期內(nèi)的債券情況如圖表1所示。公司
已發(fā)行債券均正常付息或兌付。
圖表1.公司尚未到期債券概況
債項(xiàng)名稱 發(fā)行金額 期限 發(fā)行利率 發(fā)行時(shí)間 本息兌付情況
（億元）（天/年） （%）
16寶安01 10.00 5年 5.60 2016/3/28 未到期，付息正常
17寶安02 10.00 5年 6.08 2017/8/29 未到付息日
17寶安集MTN001 16.00 3年 6.20 2017/8/18 未到付息日
資料來源：Wind
業(yè)務(wù)
1.外部環(huán)境
（1）宏觀因素
2018年一季度全球經(jīng)濟(jì)景氣度自高位略有回落，增長前景依然向好，美聯(lián)
儲貨幣政策持續(xù)收緊或帶來全球性信用收縮，主要經(jīng)濟(jì)體間關(guān)稅政策將加劇貿(mào)
易摩擦，熱點(diǎn)地緣政治仍是影響全球經(jīng)濟(jì)增長的不確定性沖擊因素。我國宏觀
經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢，在以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主的各類改革措施不斷
推進(jìn)落實(shí)下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效率有望進(jìn)一步提升。隨著我國對外開放范圍和
層次的不斷拓展，穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生和防風(fēng)險(xiǎn)各項(xiàng)工作穩(wěn)步落
實(shí)，我國經(jīng)濟(jì)有望長期保持中高速增長態(tài)勢。
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2018年一季度全球經(jīng)濟(jì)景氣度自高位略有回落，增長前景依然向好，美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)收緊或帶來全球性信用收縮，主要經(jīng)濟(jì)體間關(guān)稅政策將加劇貿(mào)易摩擦，熱點(diǎn)地緣政治仍是影響全球經(jīng)濟(jì)增長的不確定性沖擊因素。在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲換屆后年內(nèi)首次加息、縮表規(guī)模按期擴(kuò)大，稅改計(jì)劃落地，特朗普的關(guān)稅政策將加劇全球貿(mào)易摩擦，房地產(chǎn)和資本市場仍存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)；歐盟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭向好，通脹改善相對滯后，以意大利大選為代表的內(nèi)部政治風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，歐洲央行量化寬松規(guī)模減半，將繼美聯(lián)儲之后第二個(gè)退出量化寬松；日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，通脹回升有所加快，而增長基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，超寬松貨幣政策持續(xù)。在除中國外的主要新興經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)濟(jì)景氣度整體上要略弱于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；印度經(jīng)濟(jì)仍保持中高速增長，前期的增速放緩態(tài)勢在“廢鈔令”影響褪去及稅務(wù)改革積極作用逐步顯現(xiàn)后得到扭轉(zhuǎn)；俄羅斯經(jīng)濟(jì)在原油價(jià)格上漲帶動下復(fù)蘇向好，巴西經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入復(fù)蘇，兩國央行均降息一次以刺激經(jīng)濟(jì)；南非經(jīng)濟(jì)仍低速增長，新任總統(tǒng)對經(jīng)濟(jì)改革的促進(jìn)作用有待觀察。
2018年一季度我國宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢，在以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主的各類改革措施不斷推進(jìn)落實(shí)下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效率有望進(jìn)一步提升。國內(nèi)消費(fèi)物價(jià)水平溫和上漲、生產(chǎn)價(jià)格水平因基數(shù)效應(yīng)漲幅回落，就業(yè)形勢總體較好；居民收入增長與經(jīng)濟(jì)增長基本同步，消費(fèi)穩(wěn)定增長，消費(fèi)升級需求持續(xù)釋放、消費(fèi)新業(yè)態(tài)快速發(fā)展的態(tài)勢不變；房地產(chǎn)投資帶動的固定資產(chǎn)投資回升，在基建投資增速回落、制造業(yè)投資未改善情況下可持續(xù)性不強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效下的投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢不變；進(jìn)出口增長強(qiáng)勁，受美對華貿(mào)易政策影響或面臨一定壓力；工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)增長加快，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營效益提升明顯，高端制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用持續(xù)增強(qiáng)。房地產(chǎn)的調(diào)控政策持續(xù)、制度建設(shè)加快、區(qū)域表現(xiàn)分化，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機(jī)制正在形成。“京津冀協(xié)同發(fā)展”、“長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展”、雄安新區(qū)建設(shè)及粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等國內(nèi)區(qū)域發(fā)展政策持續(xù)推進(jìn)，新的增長極、增長帶正在形成。
在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、財(cái)政增收有基礎(chǔ)條件下，我國積極財(cái)政政策取向不變，赤字率下調(diào)，財(cái)政支出聚力增效，更多向創(chuàng)新驅(qū)動、“三農(nóng)”、民生等領(lǐng)域傾斜；防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，地方政府舉債融資機(jī)制日益規(guī)范化、透明化，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。貨幣政策維持穩(wěn)健中性，更加注重結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)，公開市場操作利率上調(diào)，流動性管理的靈活性和有效性提升；作為雙支柱調(diào)控框架之一的宏觀審慎政策不斷健全完善，金融監(jiān)管更加深化、細(xì)化，能夠有效應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革有序推進(jìn)，以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，人民幣匯率雙向波動明顯增強(qiáng)。
在“開放、包容、普惠、平衡、共贏”理念下，以“一帶一路”建設(shè)為依托，我國的對外開放范圍和層次不斷拓展，開放型經(jīng)濟(jì)新體制逐步健全同時(shí)對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用不斷增強(qiáng)。人民幣作為全球儲備貨幣，人民幣資產(chǎn)的國際配置需求不斷提升、國際地位持續(xù)提高，人民幣國際化和金融業(yè)雙向開放
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不斷向前推進(jìn)。
我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向中高速、高質(zhì)量發(fā)展的階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期。2018年作為推動高質(zhì)量發(fā)展的第一年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將繼續(xù)深入推進(jìn)，強(qiáng)化創(chuàng)新驅(qū)動，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生和防風(fēng)險(xiǎn)各項(xiàng)工作，打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持穩(wěn)中有進(jìn)的態(tài)勢。從中長期看，隨著我國對外開放水平的不斷提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級、內(nèi)需擴(kuò)大、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的逐步深化，我國經(jīng)濟(jì)的基本面有望長期向好和保持中高速增長趨勢。同時(shí)，在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整、地緣政治、國際經(jīng)濟(jì)金融仍面臨較大的不確定性及國內(nèi)防范金融風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿任務(wù)仍艱巨的背景下，我國的經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展依然會伴隨著區(qū)域結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)、國際貿(mào)易和投資的結(jié)構(gòu)性摩擦風(fēng)險(xiǎn)以及國際不確定性因素的沖擊性風(fēng)險(xiǎn)。
（2）行業(yè)因素
A. 高新技術(shù)行業(yè)
隨著下游新能源汽車產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，我國鋰電池材料需求量大幅增長，2016年以來正極材料等價(jià)格出現(xiàn)明顯上升。但同時(shí)行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，在新能源汽車增速逐漸放緩及補(bǔ)貼退坡的背景下，行業(yè)已開始呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩局面，中小企業(yè)及低端產(chǎn)能或?qū)⑹艿經(jīng)_擊。
1、行業(yè)概況
鋰電池以儲能高、壽命長、重量輕、充電快等優(yōu)點(diǎn)，逐漸被廣泛應(yīng)用于移動通訊、手表、醫(yī)療器械、計(jì)算機(jī)、照相機(jī)等各類電子設(shè)備以及電動汽車。
我國鋰電池業(yè)起步于20世紀(jì)90年代中后期，鋰電池生產(chǎn)企業(yè)目前主要分布在廣東、山東、江蘇、浙江及天津等地。憑借下游電子制造業(yè)產(chǎn)業(yè)布局相對集中以及制造成本方面的比較優(yōu)勢，我國鋰電池行業(yè)發(fā)展較迅速，2007年我國鋰電池產(chǎn)量首次超過日本，成為世界鋰電池產(chǎn)量第一大國。2016年以來隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，鋰離子電池需求量大幅增長。根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所數(shù)據(jù)，2017年全球鋰電池需求量160.9GWH，同比增加24%，其中動力電池需求量71GWH，同比增加34%
鋰電池行業(yè)向好帶動其上游鋰電池材料行業(yè)迅速發(fā)展。據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2017年我國鋰電池正極材料、負(fù)極材料、電解液產(chǎn)量分別為20.8萬噸、14.6萬噸和11萬噸，分別同比增長28.4%、23.7%和23.6%；產(chǎn)值分別為436億元、80億元和49億元，分別同比增長109.62%、增長20.50%、下降16.40%。
2015年因行業(yè)低端產(chǎn)能擴(kuò)張過快，低價(jià)競爭加劇，鋰電池材料價(jià)格出現(xiàn)明顯下滑，其中，正極材料鈷酸鋰價(jià)格由2012年初約20萬元/噸持續(xù)跌至2015年末約17萬元/噸。但2016年因正極材料和電解液原材料成本上漲、新能源汽車發(fā)展迅速導(dǎo)致對上游材料需求增加，正極材料和電解液價(jià)格均出現(xiàn)大幅回
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升，其中2016年末正極材料鈷酸鋰價(jià)格已升至約23萬元/噸，產(chǎn)品價(jià)格漲幅超過原材料價(jià)格漲幅，毛利率出現(xiàn)提升；而電解液價(jià)格漲幅低于電解液原材料六氟磷酸鋰價(jià)格漲幅，2016年以來電解液毛利率有所下滑。2017年以來，鈷酸鋰價(jià)格進(jìn)一步上漲，年末約41萬元/噸；而隨著六氟磷酸鋰產(chǎn)能集中釋放及新能源汽車增速趨緩，2017年3月以來六氟磷酸鋰價(jià)格持續(xù)大幅下跌，至年末跌幅近60%，電解液價(jià)格也基本同步下跌。
新能源汽車行業(yè)銷量保持高速增長。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2017年我國新能源車整體產(chǎn)銷分別達(dá)到79.4萬輛和77.7萬輛，同比分別增長53.8%和53.3%。其中新能源乘用車產(chǎn)銷分別達(dá)到59.3萬輛和57.8萬輛，同比分別增長71.9%和72%。新能源車的高速增長主要由于補(bǔ)貼政策的支持，多地城市限購限行政策的驅(qū)動，以及2018年補(bǔ)貼退坡的預(yù)期所帶來的部分強(qiáng)裝效應(yīng)。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2018年1至5月，新能源汽車銷量產(chǎn)銷累計(jì)分別達(dá)到32.8萬輛和32.8萬輛，同比增速分別為122.9%和141.6%。其中新能源乘用車的產(chǎn)銷分別達(dá)到28.2萬輛和28.2萬輛，同比增速分別為117.3%和133.4%。2018年新能源汽車的高速增長的原因主要有兩點(diǎn)，第一，2017年補(bǔ)貼退坡政策引起的新能源汽車申報(bào)目錄更新切換，拖累了2017年上半年銷量，導(dǎo)致基數(shù)較低；第二，2018年新能源汽車補(bǔ)貼新策將于6月11日正式執(zhí)行，而之前補(bǔ)貼額度為2017年對應(yīng)政策的70%，一些老舊車型需要在6月11日之前完成搶裝上牌，提升銷量。長期看，“雙積分”政策將接力補(bǔ)貼政策促進(jìn)新能源車的平穩(wěn)發(fā)展，而電池成本下降、性價(jià)比提升的插電混車型增多，也將促使新能源汽車產(chǎn)生更多的消費(fèi)者認(rèn)同的車型，有望更加市場化的參與到競爭中來，擺脫政策以來，憑借性價(jià)比優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展。
2、政策環(huán)境
消費(fèi)類電子產(chǎn)品和動力交通領(lǐng)域是是鋰電池消費(fèi)的兩大領(lǐng)域，隨著人民生活水平的提高，傳統(tǒng)電子產(chǎn)品在市場的滲透已逐漸趨于飽和，增長動力不足。而2014年開始中央政府密集出臺政策支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，新能源汽車產(chǎn)銷量迅速增長，持續(xù)支撐鋰電池行業(yè)下游需求的增長。
2011年，新能源汽車被《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》列入七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，2012年被國務(wù)院《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020年）》確定為國際層面的新能源汽車發(fā)展戰(zhàn)略。從2009年初的“十城千輛”計(jì)劃推廣至今，新能源汽車相關(guān)的專項(xiàng)政策不斷推出。財(cái)政部、工信部、科技部、交通部等各部委自2014年以來陸續(xù)出臺了國家層面的新能源汽車政策，從財(cái)政補(bǔ)貼、免稅、充電設(shè)施建設(shè)、科研計(jì)劃等領(lǐng)域?qū)π履茉雌囘M(jìn)行部署。
但同時(shí)，新能源汽車企業(yè)對政府補(bǔ)貼依賴度較高，目前補(bǔ)貼政策逐步退坡、補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)提高的趨勢已明確。2016年，財(cái)政部對90家主要的新能源汽車
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生產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)助資金進(jìn)行專項(xiàng)核查，受“騙補(bǔ)”1事件影響，新能源汽車企業(yè)補(bǔ)
貼延遲發(fā)放，對相關(guān)企業(yè)資金鏈及生產(chǎn)計(jì)劃造成較大影響。2016年12月，四
部委聯(lián)合出臺《關(guān)于調(diào)整新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，對新能
源汽車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)要求做出調(diào)整，其中乘用車補(bǔ)貼退坡20%，客車補(bǔ)貼退
坡40%，同時(shí)對電池能量密度提出了更高的要求。2017年8月，《乘用車企業(yè)
平均燃料消耗量和新能源汽車積分并行管理辦法》出臺，同時(shí)設(shè)立企業(yè)平均燃
料消耗量和新能源汽車兩種積分，以實(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗和促進(jìn)新能源汽車發(fā)展兩個(gè)
目標(biāo)。2017補(bǔ)貼政策的退坡或?qū)嚎s新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈的盈利空間，影響
上游鋰電池材料行業(yè)貨款回收。
3、競爭格局
該公司高新技術(shù)板塊的龍頭企業(yè)為深圳市貝特瑞新能源材料股份有限公
司（簡稱“貝特瑞”），主要從事鋰電池石墨類正負(fù)極材料的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。
鋰電池負(fù)極材料是最早實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化的材料品種，目前國內(nèi)鋰電池負(fù)極材料生產(chǎn)
企業(yè)眾多，負(fù)極行業(yè)的競爭格局也已經(jīng)非常穩(wěn)定，行業(yè)集中度很高，前五名的
市場占有率超過70%，其中，天然石墨龍頭貝特瑞和人造石墨龍頭上海杉杉科
技處于行業(yè)領(lǐng)先水平，已進(jìn)入LG、三星、松下等全球鋰電池巨頭的供應(yīng)鏈。
另外，日本三菱化學(xué)等國際廠商也在國內(nèi)設(shè)廠。國內(nèi)負(fù)極生產(chǎn)企業(yè)的競爭主
要體現(xiàn)于國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)與國際企業(yè)的競爭以及行業(yè)前三企業(yè)之間的競爭。鋰
電池正極材料行業(yè)屬于資本密集、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，國內(nèi)正極材料行業(yè)集中
度較高，貝特瑞、廈門鎢業(yè)、寧波金和等前十大市場占有率約65%。隨著下
游對鋰電池性能的要求提高，正極材料行業(yè)門檻也隨之提高，龍頭企業(yè)因多
年的技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)積累，市場占有率或?qū)⒗^續(xù)提升。
圖表2.行業(yè)內(nèi)核心樣本企業(yè)基本數(shù)據(jù)概覽（2017年/末，億元，%）
核心經(jīng)營指標(biāo)（產(chǎn)品或業(yè)務(wù)類別） 核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（合并口徑）
核心樣本企業(yè)名稱 營業(yè)收 應(yīng)收帳 存貨周 資產(chǎn)負(fù) 經(jīng)營性
入 毛利率 款周轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn) 債率 凈利潤 凈現(xiàn)金
率 流
杉杉能源 42.60 24.68 4.39 3.93 43.69 67.38 6.02 -1.47
廈門鎢業(yè) 141.88 21.88 9.15 2.53 188.51 53.59 9.34 -9.30
當(dāng)升科技 21.58 18.55 3.47 6.99 27.23 41.85 2.50 1.40
貝特瑞 29.67 28.65 3.54 3.66 58.88 48.77 3.51 -1.27
天賜材料 20.57 33.91 3.66 5.24 36.92 28.35 3.01 -0.79
新宙邦 18.16 35.51 3.19 4.52 36.99 33.57 2.87 1.77
資料來源：新世紀(jì)評級整理。
4、風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注
高新技術(shù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要來自：（1）新能源汽車企業(yè)盈利易受國家政策影響，
鋰電池作為其上游行業(yè)關(guān)聯(lián)影響較大；（2）鋰電池行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，
技術(shù)、規(guī)模等方面缺少競爭力的企業(yè)面臨洗牌；（3）鋰電池行業(yè)成本壓力難以
向下游傳導(dǎo)，盈利空間易受原材料價(jià)格波動影響。
1指部分新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)通過虛假改裝、電池重復(fù)使用、關(guān)聯(lián)交易等在內(nèi)的多種方式騙取國家新能源汽車補(bǔ)貼的行為。
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B. 醫(yī)藥行業(yè)
醫(yī)藥制造業(yè)屬于典型的弱周期行業(yè)，近年來收入規(guī)模及利潤總額持續(xù)增長。行業(yè)環(huán)境變化或使得醫(yī)藥制造企業(yè)面臨短期陣痛，但研發(fā)實(shí)力強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理、營銷能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)藥企有望脫穎而出。優(yōu)勝劣汰的行業(yè)競爭中，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，其中并購整合將成為主要手段之一。我國醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)快速發(fā)展，近年來流通規(guī)模維持較快增長，但增速有所趨緩。此外，國家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策的實(shí)施、“醫(yī)藥分離”持續(xù)推進(jìn)會對醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生一定影響。整體而言，我國醫(yī)藥行業(yè)具有良好的發(fā)展基礎(chǔ)，后續(xù)具備一定成長空間；加之良好的政策環(huán)境和較強(qiáng)的主業(yè)現(xiàn)金回籠能力，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對較低。
1、行業(yè)概況
我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，城鎮(zhèn)化水平不斷提高。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析，城鎮(zhèn)化使得人們醫(yī)療保健意識增強(qiáng)、醫(yī)療服務(wù)便利性提高，從而促進(jìn)醫(yī)藥需求。同時(shí)，我國老齡化人口占比上升較快，研究表明醫(yī)療保健支出與年齡呈正相關(guān)性，老齡化趨勢的不斷提高同樣促進(jìn)醫(yī)藥需求。新醫(yī)療體制改革中，國家加大醫(yī)保投入，醫(yī)保擴(kuò)容刺激了抑制的醫(yī)藥需求，促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)不斷發(fā)展。近年來，我國醫(yī)藥制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入及利潤總額持續(xù)增長，但增速有所波動，整體呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。2011~2017年度，我國醫(yī)藥制造業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入從14,522.05億元增至28,185.50億元，年復(fù)合增長率為11.69%；利潤總額從1,494.30億元增至3,314.10億元，年復(fù)合增長率為14.20%。其中，2017年我國醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入228,185.50億元，同比增長12.50%；利潤總額3,314.10億元，同比增長17.80%，較2016年的收入增速和利潤增速均有所回升。
圖表3.2005年以來我國醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入及盈利情況（單位：億元）
資料來源：Wind、國家統(tǒng)計(jì)局
從醫(yī)藥制造業(yè)未來發(fā)展趨勢來看，人口老齡化、人均收入持續(xù)增長以及城鎮(zhèn)化等因素保證了我國醫(yī)藥行業(yè)剛性需求的穩(wěn)步增長，加之醫(yī)療改革和國家政策的不斷深化推進(jìn)，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景仍保持良好。根據(jù)國務(wù)院辦公廳20132由于醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)范圍每年發(fā)生變化，為保證數(shù)據(jù)可比性，計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)同比增速所采用的同期數(shù)與本期的企業(yè)統(tǒng)計(jì)范圍相一致，和上年數(shù)據(jù)存在口徑差異。
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年9月下發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的若干意見》，2020年我國60周歲以上老年人口預(yù)計(jì)將達(dá)到2.43億，2025年或?qū)⑼黄?億。隨著人口結(jié)構(gòu)的老齡化，未來中國醫(yī)藥市場將持續(xù)擴(kuò)容，剛性需求逐步上升。同時(shí)，目前我國農(nóng)村居民醫(yī)療保健水平較低，遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)居民的平均水平，而城鎮(zhèn)化將促進(jìn)其醫(yī)療、養(yǎng)老、社會保障等多方面與城市接軌，進(jìn)而帶動基層、縣醫(yī)院的發(fā)展，為醫(yī)藥消費(fèi)帶來巨大增量。
圖表4.2011年以來我國醫(yī)藥制造業(yè)重要影響因素變化情況
項(xiàng)目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
我國人口數(shù)（億人） 13.47 13.54 13.61 13.68 13.75 13.83 13.90
60歲以上人口占比 13.74 14.33 14.89 15.55 16.10 16.70 17.30
（%）
城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險(xiǎn)參 4.73 5.36 5.71 5.97 6.66 7.44 ―
保人數(shù)（億人）
城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險(xiǎn)支 4,431.37 5,543.62 6,801.03 8,133.59 9,312.11 10,767.09 ―
出（億元）
城鎮(zhèn)居民人均可支配 2.18 2.46 2.70 2.88 3.12 3.36 3.64
收入（萬元）
醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次及 62.71 68.88 73.14 76.02 76.93 79.30 66.10
入院人數(shù)（億人次）
衛(wèi)生費(fèi)用（億元） 24,345.91 28,119.00 31,668.95 35,312.40 40,974.64 46,344.88 ―
數(shù)據(jù)來源：Wind、新世紀(jì)評級整理
中藥行業(yè)為醫(yī)藥制造業(yè)子行業(yè)之一，具體包括中藥材、中藥飲片和中成藥行業(yè)。中藥起源于我國，至今已有數(shù)千年的歷史，具體是指在中醫(yī)學(xué)理論指導(dǎo)下用于預(yù)防、診斷、治療或調(diào)節(jié)人體機(jī)能的藥物。中藥因?yàn)樗幨惩吹幕A(chǔ)和臨床功效，具有較大的市場潛力和開發(fā)空間，且其作為我國的民族醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，長期以來都是我國醫(yī)藥政策扶持的重要領(lǐng)域。尤其是近年來隨著我國推動中藥現(xiàn)代化工作的開展，中藥行業(yè)取得了長足的發(fā)展，2017年1-6月，我國中成藥制造行業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入3,339.72億元，同比增長10.95%，增速較上年同期提高2.79個(gè)百分點(diǎn)。此外，與化學(xué)藥品不同的是，目前我國中藥行業(yè)受到行政保護(hù)，進(jìn)入壁壘相對較高，且中藥銷售市場相當(dāng)一部分為零售市場，受政策調(diào)整的影響相對較小，因此，中藥行業(yè)盈利水平總體高于其他醫(yī)藥子行業(yè)。
未來，我國中藥行業(yè)的發(fā)展，將更多的運(yùn)用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)方法和制藥手段，開發(fā)中成藥新藥及天然藥物，發(fā)揮中醫(yī)藥特點(diǎn)優(yōu)勢，滿足國內(nèi)外回歸自然、崇尚天然藥物的需求。另外，人均收入水平提高后的消費(fèi)升級還使人們對藥品不良反應(yīng)及副作用問題愈發(fā)重視，疾病預(yù)防、保健、日常養(yǎng)生及滋補(bǔ)等方面需求將不斷增長。預(yù)計(jì)未來中藥行業(yè)在醫(yī)藥制造業(yè)中所占比重將繼續(xù)上升。按照十三五規(guī)劃目標(biāo)，到2020年，中藥工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到12,523億元，年復(fù)合增速為15%。
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圖表5.2012年以來中成藥行業(yè)銷售收入及利潤情況（單位：億元、%）
數(shù)據(jù)來源：Wind、新世紀(jì)評級整理
中藥行業(yè)與上游的中藥材行業(yè)之間存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。中藥材是中藥制造行業(yè)的原材料，其供應(yīng)數(shù)量、質(zhì)量和價(jià)格將直接影響中藥制造行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。近年來，我國的中藥材行業(yè)得到了迅速發(fā)展，在栽培、引種馴化野生藥材、引進(jìn)國外中藥材等方面都取得了重大進(jìn)展，中藥材的質(zhì)量和安全性不斷提高，品種不斷獲得豐富。然而，中藥材生產(chǎn)受到氣候、環(huán)境、日照等自然因素影響，其變化可能影響藥材正常生長，從而導(dǎo)致產(chǎn)出減少；另一方面，由于野生藥材的過度采挖，中藥資源受到破壞，加之國家對珍稀野生藥材實(shí)行禁采和限采，導(dǎo)致部分原材料出現(xiàn)短缺，價(jià)格呈現(xiàn)波動上漲趨勢，對中成藥生產(chǎn)企業(yè)成本控制形成較大壓力。
圖表6.中國成都中藥材價(jià)格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Wind、新世紀(jì)評級整理
2、政策環(huán)境
近年我國出臺了多項(xiàng)中醫(yī)藥政策扶持中醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，2017年6月中醫(yī)藥管理局發(fā)布的《“十三五”中醫(yī)藥科技創(chuàng)新專項(xiàng)規(guī)劃》，進(jìn)一步完善中醫(yī)藥國際標(biāo)準(zhǔn)，形成不少于50項(xiàng)藥典標(biāo)準(zhǔn)和100項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并完成多個(gè)中成藥品種在歐美地區(qū)作為藥品注冊；建立中醫(yī)藥研究中心與聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，加強(qiáng)與“一帶一路”沿線國家的合作。相關(guān)國家政策的扶持有利于中醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展。
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圖表7.2015年以來我國重要行業(yè)相關(guān)政策
時(shí)間 文件 內(nèi)容
《中醫(yī)藥健康服務(wù)發(fā)展規(guī)劃 提出大力發(fā)展中醫(yī)養(yǎng)生保健服務(wù)和中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)
2015年 （2015―2020年）》 展等重點(diǎn)任務(wù)，在市場準(zhǔn)入、用地保障、投融資、財(cái)稅補(bǔ)助等方面
給予政策支持。
2016年 《中醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要 把中醫(yī)藥發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略，對新時(shí)期推進(jìn)中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展作出
（2016―2030年）》 系統(tǒng)部署。全面振興中醫(yī)藥，中醫(yī)藥事業(yè)進(jìn)入新的歷史發(fā)展時(shí)期。
2016年 《中醫(yī)藥發(fā)展“十三五”規(guī)劃》 貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院發(fā)展中醫(yī)藥的方針政策，推進(jìn)中醫(yī)藥振興
發(fā)展，更好地為建設(shè)健康中國服務(wù)。
2016年 《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》 提出了一系列振興中醫(yī)藥發(fā)展，服務(wù)健康中國建設(shè)的任務(wù)和舉措。
首部中醫(yī)藥方面白皮書，介紹了中醫(yī)藥的發(fā)展脈絡(luò)及其特點(diǎn)，充分
2016年 中醫(yī)藥白皮書《中國的中醫(yī)藥》介紹了中國發(fā)展中醫(yī)藥的國家政策和主要措施，展示了中醫(yī)藥的科
學(xué)價(jià)值和文化特點(diǎn)。
堅(jiān)持對中醫(yī)藥領(lǐng)域的扶持與規(guī)范政策，并規(guī)定了符合中醫(yī)藥特點(diǎn)和
2016年 《中華人民共和國中醫(yī)藥法》 發(fā)展需要的中醫(yī)醫(yī)師和診所準(zhǔn)入、中藥管理與保護(hù)、人才培養(yǎng)等制
度。
完善中醫(yī)藥國際標(biāo)準(zhǔn)，形成不少于50項(xiàng)藥典標(biāo)準(zhǔn)和100項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，
《“十三五”中醫(yī)藥科技創(chuàng)新專 實(shí)現(xiàn)20～30個(gè)中成藥品種在EMA或者歐盟成員國作為傳統(tǒng)藥物注
2017年 項(xiàng)規(guī)劃》 冊，完成5～10個(gè)中成藥品種在歐美等發(fā)達(dá)國家作為藥品注冊；建立
一批中醫(yī)藥研究中心與聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，加強(qiáng)與“一帶一路”沿線國家
的合作。
數(shù)據(jù)來源：Wind、新世紀(jì)評級整理
3、競爭格局/態(tài)勢
長期以來，我國的中藥行業(yè)處于小而散的市場競爭狀況，行業(yè)集中度較低，
競爭較為激烈。但在國家醫(yī)改政策的推進(jìn)和良好的外部發(fā)展環(huán)境下，我國中藥
現(xiàn)代化進(jìn)程逐漸加快，中藥材產(chǎn)業(yè)化水平不斷提高，中藥行業(yè)呈快速發(fā)展態(tài)勢。
此外，中藥原材料受宏觀經(jīng)濟(jì)及炒作等影響，整體價(jià)格水平持續(xù)上漲。雖然政
府干預(yù)做出了部分調(diào)整，但價(jià)格上移趨勢仍舊不容忽視。同時(shí)氣候變化及自然
環(huán)境等因素對原料野生資源也產(chǎn)生了極大的影響，部分原料野生資源逐年減
少，對醫(yī)藥企業(yè)的資源規(guī)劃和采購成本管理提出了更高的要求。
該公司醫(yī)藥板塊的龍頭企業(yè)為馬應(yīng)龍藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（簡稱“馬應(yīng)
龍”），其在治痔藥物領(lǐng)域國內(nèi)市場占有率穩(wěn)居第一，在國際上也具有一定的知
名度，是細(xì)分市場的龍頭企業(yè)，中短期內(nèi)，其市場競爭力有望維持。
圖表8.行業(yè)內(nèi)核心樣本企業(yè)基本數(shù)據(jù)概覽（2017年/末，億元，%）
核心經(jīng)營指標(biāo) 核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（合并口徑）
核心樣本企業(yè)名稱 資產(chǎn)負(fù)債 經(jīng)營性凈現(xiàn)
營業(yè)收入 毛利率 總資產(chǎn) 率 凈利潤 金流
以嶺藥業(yè) 40.81 68.05 78.87 9.83 5.37 1.15
同仁堂科技 50.25 50.26 88.76 27.22 9.70 6.80
片仔癀 37.14 43.26 56.48 21.65 7.80 6.77
貴州百靈 25.92 63.27 48.23 28.11 5.32 0.80
桂林三金 16.16 75.91 32.30 17.82 4.64 3.88
馬應(yīng)龍 17.50 50.06 27.54 17.34 3.09 3.56
資料來源：新世紀(jì)評級根據(jù)公開資料整理。
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4、風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注
醫(yī)藥行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要來自：（1）醫(yī)藥制造行業(yè)受政府管制、藥品招標(biāo)等藥政政策影響較大；（2）中藥制造企業(yè)數(shù)量日益增多，行業(yè)集中度低，競爭日益激烈；（3）受宏觀經(jīng)濟(jì)及炒作等影響，中藥原材料價(jià)格水平持續(xù)上漲，成本控制壓力加大。
C. 房地產(chǎn)行業(yè)
房地產(chǎn)是我國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，且未來仍有較大的發(fā)展空間。受宏觀經(jīng)濟(jì)周期及政策調(diào)控等因素影響，我國房地產(chǎn)市場景氣度存在一定波動。2017年以來，主要熱點(diǎn)城市的住宅銷售面積因調(diào)控政策收緊而出現(xiàn)漲幅顯著收窄的現(xiàn)象，重點(diǎn)城市成交規(guī)模持續(xù)回落。在此背景下，房地產(chǎn)行業(yè)平均營業(yè)收入及凈利潤增速下滑，未來行業(yè)盈利能力提升承壓。展望2018年，地方政府對房地產(chǎn)銷售節(jié)奏與價(jià)格的干預(yù)以及非傳統(tǒng)融資渠道嚴(yán)監(jiān)管背景下，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)或?qū)@著加大。部分中小型開發(fā)商以及前期高價(jià)儲備土地量較大的大型開發(fā)商，其信用風(fēng)險(xiǎn)暴露可能性明顯上升。
房地產(chǎn)是我國經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一。在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、居民收入增長、消費(fèi)需求升級以及信貸政策支持的強(qiáng)勁推動下，2000年以來行業(yè)整體發(fā)展速度快。2004-2016年，我國房地產(chǎn)行業(yè)年完成投資額從1.32萬億元升至10.26萬億元；住宅年完成投資額從0.88萬億元升至6.87萬億元。2017年度我國房地產(chǎn)行業(yè)完成投資額為10.98萬億元，較上年同期增長7.00%；住宅年完成投資額為7.51萬億元，較上年同期增長9.40%，增速較上年同期放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年度我國人口城鎮(zhèn)化率為58.52%，較上年提升了1.17個(gè)百分點(diǎn)，未來仍有較大的發(fā)展空間。
圖表9.2006-2017年度房地產(chǎn)投資情況（單位：億元）
資料來源：Wind資訊及國家統(tǒng)計(jì)局
2017年我國商品房新房銷售面積為16.94億平方米，累計(jì)同比增長7.70%，較上年同期漲幅收窄14.80個(gè)百分點(diǎn)；其中住宅銷售面積為14.48億平方米，累計(jì)同比增長5.30%，較上年同期收窄17.10個(gè)百分點(diǎn)。值得關(guān)注的是，2016年9月開始，我國多個(gè)熱點(diǎn)城市陸續(xù)加大限貸、限購、限價(jià)力度以抑制樓市過熱，政策調(diào)控效果已明顯顯現(xiàn)。根據(jù)CREIS中指數(shù)據(jù)的資料顯示，2017年度
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樓市總體成交量較2016年下降16.17%，其中一線城市下降幅度達(dá)37%，成交規(guī)模降到2011年以來同期新低。
圖表10. 2006-2017年我國主要類型商品房的銷售面積（單位：萬平方米）
資料來源：Wind資訊
2017年度，各地政府調(diào)控政策持續(xù)收緊，多城市樓市政策密集出臺且不斷升級。此前調(diào)控力度較弱的二線城市相應(yīng)加碼，多城市在限購、限貸之后采取“限售”模式且范圍不斷擴(kuò)大。此外，自“930調(diào)控”以來，三四線城市承接市場外溢需求，再加上城市棚改力度大，需求集中釋放，房價(jià)上漲明顯，此次調(diào)控也向中心城市周邊的熱點(diǎn)三四線城市蔓延，且主要集中于東部沿海城市群。隨著相關(guān)政策的持續(xù)推進(jìn)，國內(nèi)主要熱點(diǎn)城市商品房成交面積顯著減少，調(diào)控效果顯現(xiàn)。2017年4月，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部及國土資源部下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》（建房[2017]80號）明確，建立健全購租并舉的住房制度，培育和發(fā)展住房租賃市場；在租賃住房供需矛盾突出的超大和特大城市，開展集體建設(shè)用地上建設(shè)租賃住房試點(diǎn)。總體而言，我國房地產(chǎn)市場在深化調(diào)控的同時(shí)，不斷發(fā)展住房租賃市場、推進(jìn)長效機(jī)制，有利于未來房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)運(yùn)行。但同時(shí)也需關(guān)注到，導(dǎo)致目前房價(jià)高企與風(fēng)險(xiǎn)過度積聚的根源在于市場資金供給過剩，以及財(cái)政分配體制，持續(xù)的政策干預(yù)能否帶來房地產(chǎn)市場真正的平穩(wěn)運(yùn)行，尚待觀察。
自2016年下半年開始，房企融資渠道陸續(xù)受限，銀行開發(fā)貸、公司債、信托、私募等均已收緊。在融資渠道收緊的同時(shí)，房企償債高峰期的到來也加劇了其資金壓力。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2018及2019年為房企公司債券集中兌付高峰期，考慮回售后需要兌付規(guī)模分別為5,001億元和6,350億元，結(jié)合流動性收緊和市場交易下滑的預(yù)期，房企資金鏈壓力凸顯。
預(yù)計(jì)2018年在調(diào)控深化，金融去杠桿及監(jiān)管趨緊的態(tài)勢下，房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道依然偏緊。房地產(chǎn)企業(yè)需要面對限售限貸、調(diào)控加碼以及債務(wù)集中到期、資金成本上升等多重壓力。大型房企可依據(jù)品牌優(yōu)勢和綜合實(shí)力獲得境內(nèi)外資金支持，并不斷創(chuàng)新融資工具；而依賴大量融資激進(jìn)拿地、自身回款能力較弱的中小型房企將遭遇一定沖擊，或?qū)⒚媾R較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。房企之間整合并購將繼續(xù)加速，市場集中度將進(jìn)一步提高。
該公司目前房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在建項(xiàng)目主要位于深圳。深圳市土地供應(yīng)不足問題
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較為突出，2017年深圳市土地供應(yīng)151.26萬m2，同比下降41.3%；同年土地成交面積121.54萬m2，其中12月成交面積達(dá)57.66萬m2，占全年土地成交總面積的47.7%。受制于土地供應(yīng)不足，2017年深圳市土地成交量與2016年基本持平，但成交面積同比大幅下降45.8%。價(jià)格方面，2017年深圳市土地成交總價(jià)810.40億元，同比下降20.5%。而樓面價(jià)則呈上漲趨勢，當(dāng)年土地成交平均樓面價(jià)為1.28元/m2，同比增長6.2%。
2017年深圳市房地產(chǎn)開發(fā)投資延續(xù)較高增長趨勢，累計(jì)完成商品房開發(fā)投資2,130.86億元，同比增長21.3%，但在“深八條”頒布的影響下，2017年深圳市新房成交量顯著下滑，房價(jià)增幅微弱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年深圳市商品房上市6.98萬套，新上面積578.80萬m2，同比下跌17.1%，其中商品住宅上市3.37萬套，新上市面積326.59萬m2，同比下跌30.8%。2017年深圳市商品房成交合計(jì)4.66萬套，成交面積412.88萬m2，同比下降24.3%，其中商品住宅成交量2.58萬套，為2016年成交總量的63.8%，成交面積259.29萬m2，同比下降38.0%，成交均價(jià)5.44萬元/m2，同比略漲1.9%。
2018年5月，深圳市國土委公布《深圳市住房建設(shè)規(guī)劃2018年度實(shí)施計(jì)劃》，簡稱“住房建設(shè)計(jì)劃”）與《深圳市2018年度城市建設(shè)與土地利用實(shí)施計(jì)劃》（簡稱“城市建設(shè)與土地利用計(jì)劃”）。其中《住房建設(shè)計(jì)劃》提出，2018年深圳將新增安排籌建人才住房、安居型商品房和公共租賃住房約11.38萬套，占年度住房籌建總規(guī)模的69.5%；新增安排建設(shè)商品住房約5萬套、建筑面積450萬平方米。《城市建設(shè)與土地利用計(jì)劃》提出，包括民生設(shè)施用地供應(yīng)、居住用地供應(yīng)、產(chǎn)業(yè)用地供應(yīng)和建設(shè)用地清退等內(nèi)容，并計(jì)劃2018年供應(yīng)建設(shè)用地1150公頃，重點(diǎn)保障民生設(shè)施項(xiàng)目用地需求和保障性住房建設(shè)力度，同時(shí)加大產(chǎn)業(yè)用地供應(yīng)，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。整體來看，新政策的頒布將加快推進(jìn)深圳市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)深圳市房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。
2.業(yè)務(wù)運(yùn)營
該公司主業(yè)較為突出，且具有一定的規(guī)模優(yōu)勢，高新技術(shù)業(yè)務(wù)和生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)的主要細(xì)分產(chǎn)品有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和較突出的市場地位，且高新技術(shù)業(yè)務(wù)在其營業(yè)收入中的比重不斷上升，公司近年來收入結(jié)構(gòu)不斷改善。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)目前仍有一定規(guī)模的存量庫存，目前在建項(xiàng)目主要位于深圳，受深圳市房地產(chǎn)政策影響較大，公司將持續(xù)面臨國家政策調(diào)整帶來的去化風(fēng)險(xiǎn)。公司主業(yè)毛利水平較高，但期間費(fèi)用規(guī)模較大，嚴(yán)重侵蝕了其主業(yè)盈利空間，目前公司盈利仍主要依靠投資收益和政府補(bǔ)助，其盈利穩(wěn)定性需持續(xù)關(guān)注。
該公司是一家多產(chǎn)業(yè)復(fù)合型集團(tuán)企業(yè)，目前產(chǎn)業(yè)涉及高新技術(shù)、生物醫(yī)藥和房地產(chǎn)三大業(yè)務(wù)。高新技術(shù)業(yè)務(wù)方面，貝特瑞仍是公司高新技術(shù)板塊的核心，跟蹤期內(nèi)，貝特瑞仍是國內(nèi)乃至國際領(lǐng)先的鋰電池石墨類負(fù)極材料供應(yīng)商；生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)方面，公司控股的上市公司馬應(yīng)龍生產(chǎn)的“馬應(yīng)龍”品牌治痔藥品
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在國內(nèi)市場仍具有較高知名度，市場占有率超過40%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，跟蹤
期內(nèi)公司主要對存量房源進(jìn)行去庫存工作，2017年以來受深圳市房地產(chǎn)政策
影響，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)波動。跟蹤期內(nèi)公司收入保持增長，且高新技術(shù)業(yè)
務(wù)在其營業(yè)收入中的占比進(jìn)一步上升，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到較大改善。2017年
及2018年第一季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入70.71億元和20.33億元，分別同
比增長9.63%和59.55%，其中2018年第一季度營業(yè)收入大幅增長，主要是房
地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入增長和本期新增國際精密集團(tuán)有限公司（簡稱“國際精密”）3收
入所致。毛利率方面，公司高新技術(shù)業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，主要是新能源汽車
政策對公司部分業(yè)務(wù)影響較大所致，但公司醫(yī)藥生物業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率
增幅明顯，帶動公司綜合毛利率較上年有所提升，2017年及2018年第一季分
別為33.72%和39.26%，分別同比增加3.06個(gè)百分點(diǎn)和6.07個(gè)百分點(diǎn)。
圖表11. 公司主業(yè)基本情況
主營業(yè)務(wù)/產(chǎn)品或服務(wù) 市場覆蓋范圍/核心客戶 基礎(chǔ)運(yùn)營模式 業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動因素
高新技術(shù) 全國/歐美 橫向規(guī)模化/縱向一體化 技術(shù)/資本
生物醫(yī)藥 全國 橫向規(guī)模化 技術(shù)/渠道
房地產(chǎn) 國內(nèi)一二線城市 橫向規(guī)模化 資本/成本/管理
資料來源：中國寶安
該公司其他業(yè)務(wù)包括租金收入、服務(wù)性收入和投資性房地產(chǎn)處置收入和其
他金融類收入等，2017年及2018年第一季度分別實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入3.76億元和
0.84億元，占公司營業(yè)收入的比重不超過5%，對公司經(jīng)營狀況影響較小。
（1）主業(yè)運(yùn)營狀況/競爭地位
圖表12. 公司核心業(yè)務(wù)收入及變化情況
主導(dǎo)產(chǎn)品或服務(wù) 2015年度 2016年度 2017年度 2018年 2017年
第一季度 第一季度
營業(yè)收入合計(jì) 48.95 64.49 70.71 20.33 12.74
其中：核心業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元） 46.28 61.26 66.95 19.49 11.79
在營業(yè)收入中所占比重（%） 94.55 94.99 94.68 95.87 92.54
其中：（1）高新技術(shù)業(yè)務(wù) 20.84 29.24 42.19 9.41 6.18
在核心業(yè)務(wù)收入中所占比重（%） 45.04 47.73 63.02 48.28 52.42
（2）生物醫(yī)藥業(yè)務(wù) 18.68 22.03 18.89 5.52 4.14
在核心業(yè)務(wù)收入中所占比重（%） 40.37 35.96 28.22 28.32 35.11
（3）房地產(chǎn)業(yè)務(wù) 6.76 9.99 5.87 4.56 1.47
在核心業(yè)務(wù)收入中所占比重（%） 14.61 16.31 8.77 23.40 12.47
毛利率（%） 33.45 30.66 33.72 39.26 33.19
其中：高新技術(shù)業(yè)務(wù)（%） 32.95 31.75 28.88 28.44 28.64
3國際精密集團(tuán)有限公司系香港主板上市公司，主要業(yè)務(wù)為制造及銷售應(yīng)用于硬盤驅(qū)動器、液壓設(shè)備及汽車零件之精密金屬零件以及其他用途之零件。該公司通過子公司合計(jì)持有國際精密5.34億股，占其總股本的50.70%，并改選了國際精密新一屆董事會，派駐了過半董事，對其實(shí)現(xiàn)控制，于2017年6月納入合并范圍。截至2017年末，國際精密資產(chǎn)總額19.37億元，凈資產(chǎn)14.10億元；2017年6-12月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.91億元，凈利潤0.37億元。
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主導(dǎo)產(chǎn)品或服務(wù) 2015年度 2016年度 2017年度 2018年 2017年
第一季度 第一季度
生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)（%） 40.11 37.22 51.25 49.40 52.19
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)（%） 24.55 19.89 29.30 50.97 15.37
資料來源：中國寶安
A.高新技術(shù)業(yè)務(wù)
該公司高新技術(shù)業(yè)務(wù)的核心運(yùn)營子公司仍為貝特瑞，主要產(chǎn)品為鋰電池石
墨類正負(fù)極材料，在該板塊中收入占比超過70%。同時(shí)，公司還控股有寧波拜
特測控技術(shù)有限公司（簡稱“寧波拜特”）、江西寶安新材料科技有限公司（簡
稱“寶安新材料”）、深圳市泰格爾航天航空科技有限公司（簡稱“泰格爾”）、張
家港友誠新能源科技股份有限公司（簡稱“友誠科技”）等高新技術(shù)企業(yè)。這
些公司產(chǎn)品包括新型復(fù)合材料、無人機(jī)、電源類產(chǎn)品、電池測試類設(shè)備、新能
源汽車充電樁等，部分企業(yè)具有軍工資質(zhì)，但目前這些產(chǎn)品占公司高新技術(shù)業(yè)
務(wù)收入的比重仍較小。此外，2017年公司出資9.87億港元持有國際精密50.70%
的股權(quán)，其并表后對公司高新技術(shù)板塊收入也有一定的貢獻(xiàn)。
隨著各子公司的快速發(fā)展，跟蹤期內(nèi)該公司高新技術(shù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入規(guī)模和
收入占比均有所提升，2017年其高新技術(shù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.19億元，同比
增長44.29%，收入占比達(dá)60.07%，同比增加15.78個(gè)百分點(diǎn)。2018年第一季
度，公司高新技術(shù)業(yè)務(wù)收入9.43億元，同比增長52.59%，呈現(xiàn)較好經(jīng)營態(tài)勢。
圖表13. 公司近三年一期高新技術(shù)業(yè)務(wù)主導(dǎo)產(chǎn)品收入成本情況（單位：億元）
2015年度 2016年度 2017年 2018年第一季度
產(chǎn)品名稱 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù)
收入 成本 收入 成本 收入 成本 收入 成本
負(fù)極材料 11.39 8.56 13.02 9.31 15.10 10.29 3.31 2.13
正極材料 1.44 1.32 6.23 5.01 11.14 8.36 1.59 1.39
電機(jī)控制器系統(tǒng) 3.19 1.83 4.07 2.71 2.19 1.89 0.63 0.59
電源類產(chǎn)品 0.66 0.29 0.60 0.30 1.23 0.73 0.14 0.05
電池測試類設(shè)備 0.35 0.22 0.37 0.28 0.71 0.55 0.07 0.05
通話器類和模擬訓(xùn) 1.04 0.51 1.35 0.69 0.66 0.13 0.02 0.01
練器類產(chǎn)品
充電連接器 - - 1.57 0.84 1.75 0.99 0.44 0.27
精密結(jié)構(gòu)件 - - - - 4.91 3.22 1.82 1.22
合計(jì) 18.07 12.73 27.21 19.15 37.69 26.16 8.02 5.71
資料來源：中國寶安
貝特瑞是該公司高新技術(shù)業(yè)務(wù)的核心企業(yè)。公司通過股權(quán)收購取得貝特瑞
的實(shí)際控制權(quán)，截至2018年3月末共持有貝特瑞77.35%的股權(quán)。現(xiàn)階段貝特
瑞仍主要經(jīng)營鋰離子電池正、負(fù)極材料的研發(fā)和生產(chǎn)，經(jīng)過多年經(jīng)營，貝特瑞
已與下游客戶建立的穩(wěn)定的合作關(guān)系，營業(yè)收入穩(wěn)步增長。2017年及2018年
第一季度，貝特瑞分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.67億元和6.14億元，分別同比增長
38.94%和18.73%；凈利潤分別為3.51億元和0.53億元，分別同比增長34.14%
和-3.90%，其中2018年第一季度凈利潤增速下降主要因經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致的
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期間費(fèi)用增長所致，同期貝特瑞期間費(fèi)用為0.95億元，同比增長30.14%。
生產(chǎn)方面，貝特瑞的生產(chǎn)設(shè)備從國外進(jìn)口，生產(chǎn)技術(shù)水平和自動化程度較
高，節(jié)省生產(chǎn)人力成本，保證了高效的產(chǎn)出。公司生產(chǎn)所需原料主要為石墨原
料和少量輔料等，其在雞西設(shè)立的選礦廠年選礦能力為60萬噸，每年可供給
貝特瑞6萬噸石墨原料，基本能夠滿足生產(chǎn)原料需求。同時(shí)公司在深圳、惠州、
雞西和天津設(shè)有生產(chǎn)基地，具備從石墨礦到石墨產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，技術(shù)儲備
領(lǐng)先，市場競爭力較強(qiáng)。
貝特瑞主要下游客戶為鋰電池生產(chǎn)商，包括松下、LG等世界知名企業(yè)，
且隨著新能源汽車特別是電動汽車的迅速發(fā)展，國際上對車載鋰電池的需求量
增大，公司已完成了車載動力電池負(fù)極材料的研究，并進(jìn)入量產(chǎn)階段，未來市
場需求量有望持續(xù)上升，市場空間較廣闊。
圖表14. 貝特瑞近三年一期產(chǎn)銷情況（噸）4
時(shí)間段 設(shè)計(jì)產(chǎn)能 實(shí)際產(chǎn)量 銷售量 產(chǎn)銷率（%）
2015年 40,800 29,594 29,416 99.40
2016年 47,500 32,702 31,016 94.84
2017年 71,400 48,205 46,574 96.62
2018年第一季度 71,400 11,109 10,090 90.83
資料來源：中國寶安
研發(fā)方面，貝特瑞成立了國內(nèi)首家新能源技術(shù)產(chǎn)業(yè)化研究院――貝特瑞新
能源技術(shù)研究院，截至2017年末，研究院共有研發(fā)人員164人，占公司總?cè)?
數(shù)的6.57%，共獲得授權(quán)專利192件，主導(dǎo)編制的《鋰電池用納米負(fù)極材料
中磁性物質(zhì)含量的測定方法》、《納米磷酸鐵鋰中三價(jià)鐵含量的測定方法》兩項(xiàng)
國家標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)已發(fā)布并實(shí)施；研發(fā)的多項(xiàng)產(chǎn)品獲得過國家級、省、市重點(diǎn)新產(chǎn)品
稱號。
投資方面，2016年12月21日，該公司公告稱貝特瑞計(jì)劃在常州市金壇華
羅庚科技產(chǎn)業(yè)園新建鋰電池高性能正負(fù)極材料項(xiàng)目，計(jì)劃總投資52億元，分
為三期建設(shè)，第一期投資13.5億元，建成后可形成年產(chǎn)正負(fù)極材料各3萬噸
的規(guī)模。截至2018年6月11日，貝特瑞3萬噸鋰離子動力電池正極材料產(chǎn)業(yè)
化項(xiàng)目（第一期）已投入3.55億元（包括置換預(yù)先投入募投項(xiàng)目的公司自籌
資金），資金來自非公開發(fā)行股票募集資金5。目前該項(xiàng)目已進(jìn)入試產(chǎn)階段，其
余產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于7月份進(jìn)入調(diào)試階段。
2017年11月，貝特瑞實(shí)施第一期股票期權(quán)激勵計(jì)劃第一次行權(quán)，對符合
條件的激勵對象定向發(fā)行股票0.02億股，募集資金0.25億元，用于補(bǔ)充流動
資金，已于2018年3月完成發(fā)行。整體看，隨著一系列權(quán)益融資，截至2018
年6月1日貝特瑞股本增至4.20億股，資本實(shí)力得到進(jìn)一步增強(qiáng)。貝特瑞后4該表格中貝特瑞設(shè)計(jì)產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)量之間有較大差距，主要原因是公司預(yù)計(jì)相關(guān)產(chǎn)品市場潛力較大，尤其是在動力電池領(lǐng)域，因此提前布置了大量產(chǎn)能。
52017年10月，貝特瑞完成非公開發(fā)行股票0.22億股，實(shí)際募集資金7.50億元。除募投項(xiàng)目外用于補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目3.75億元，剩余資金及利息存放于專項(xiàng)賬戶中。
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續(xù)產(chǎn)能建設(shè)資金需求較大，仍面臨一定的投融資壓力；但若項(xiàng)目能如期建成并
投產(chǎn)，或?qū)⒔o公司高新材料業(yè)務(wù)帶來業(yè)務(wù)規(guī)模和經(jīng)營效益的進(jìn)一步提升。
除貝特瑞外，該公司目前高新技術(shù)板塊收入占比較大的還有國際精密等，
2017年6月納入合并后的收入為4.91億元，凈利潤為0.37億元。國際精密主
要從事精密金屬結(jié)構(gòu)件的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主要客戶以國外知名汽車廠商為
主。總體上看，短期內(nèi)公司高新技術(shù)板塊仍將以貝特瑞為龍頭，在貝特瑞產(chǎn)能
進(jìn)一步提升后，收入占比可能進(jìn)一步提升，但也需關(guān)注其產(chǎn)能釋放壓力及下游
新能源汽車政策變化對公司高新技術(shù)板塊運(yùn)營情況的影響。
B.生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)
該公司生物醫(yī)藥運(yùn)營子公司包括馬應(yīng)龍、深圳大佛藥業(yè)股份有限公司和成
都綠金高新技術(shù)股份有限公司6，截至2017年末，公司分別持有上述3家子公
司股權(quán)比例為30.14%、85.89%和50.53%。跟蹤期內(nèi)，馬應(yīng)龍仍為公司醫(yī)藥生
物業(yè)務(wù)收入主要子公司，其營業(yè)收入占該業(yè)務(wù)比重的92.69%。
馬應(yīng)龍品牌始創(chuàng)于1582年，是一家“中華老字號”醫(yī)藥企業(yè)，其生產(chǎn)的
“馬應(yīng)龍”系列治痔藥品在國內(nèi)乃至國際市場均具有較高的知名度，市場占有
率超過40%，位居國內(nèi)市場第一。2017年馬應(yīng)龍實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.51億元，同
比減少16.75%，主要是馬應(yīng)龍為優(yōu)化資源配置處置了湖北天下明藥業(yè)有限公
司，導(dǎo)致合并范圍減少所致7，占公司營業(yè)收入總額的比重下降至29.60%；凈
利潤3.09億元，同比增長32.55%，主要是證券市場投資收益較多，當(dāng)年為0.48
億元，同比增長0.49億元。2018年第一季度馬應(yīng)龍實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.96億元，
同比增長28.50%；凈利潤0.64億元，同比減少25.58%，主要是證券市場波動，
當(dāng)期投資損失0.40億元。
從具體收入構(gòu)成來看，跟蹤期內(nèi)受合并范圍變更影響，馬應(yīng)龍收入構(gòu)成有
所變化，其中治瘡類產(chǎn)品收入占比升至第一位，2017年及2018年第一季度分
別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.58億元和2.30億元，占比主營業(yè)務(wù)收入的比重超過40%，
零售、批發(fā)業(yè)務(wù)收入分別為5.18億元和1.67億元，收入占比降至30%左右。
此外，公司以肛腸下消化道領(lǐng)域?yàn)楹诵氖袌鲅由飚a(chǎn)業(yè)鏈，在武漢、北京、南京
等地構(gòu)建馬應(yīng)龍肛腸診療中心，截至2017年末已累計(jì)簽約27家，其中開業(yè)
13家，醫(yī)藥診療業(yè)務(wù)收入得到增長。2017年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入1.72億元，同比增
長23.74%，但規(guī)模尚小。
6截至2017年末，深圳大佛藥業(yè)股份有限公司資產(chǎn)總額1.05億元，凈資產(chǎn)0.70億元；2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.91億元，凈利潤0.05億元。截至2017年末成都綠金高新技術(shù)股份有限公司資產(chǎn)總額0.60億元，凈資產(chǎn)0.24億元；2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.48億元，凈利潤26.52萬元。
7為優(yōu)化經(jīng)營質(zhì)量，2017年2月馬應(yīng)龍將所持有的湖北天下明藥業(yè)有限公司51%股權(quán)以人民幣2,000萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓并不再持有其股份。湖北天下明藥業(yè)有限公司主營藥品批發(fā)業(yè)務(wù)。
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圖表15. 馬應(yīng)龍主要產(chǎn)品收入及構(gòu)成情況（單位：億元、%）
2015年度 2016年度 2017年 2018年第一季度
產(chǎn)品名稱 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù) 主營業(yè)務(wù)
占比 占比 占比 占比
收入 收入 收入 收入
治瘡類產(chǎn)品 5.82 32.46 6.38 30.28 7.58 41.74 2.30 44.06
其他產(chǎn)品 2.64 14.70 3.12 14.28 3.67 20.23 0.75 14.43
零售、批發(fā) 8.32 46.35 10.17 48.29 5.18 28.56 1.67 32.06
醫(yī)院診療 1.16 6.49 1.39 6.61 1.72 9.47 0.49 9.45
內(nèi)部抵消 -0.27 - -0.28 - -0.79 - -0.26 -
合計(jì) 17.68 100.00 20.78 100.00 17.36 100.00 4.96 100.00
資料來源：中國寶安
馬應(yīng)龍生產(chǎn)過程采用標(biāo)準(zhǔn)化工藝流程和全過程質(zhì)量監(jiān)控，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定8，
產(chǎn)品工藝處于國內(nèi)領(lǐng)先水平；公司產(chǎn)品的灌裝包裝設(shè)備均采用德國和意大利的
先進(jìn)全自動生產(chǎn)流水線，具備物料自動監(jiān)測、差錯(cuò)識別、自動報(bào)警等自能化控
制，設(shè)備技術(shù)處于國際先進(jìn)水平。公司生產(chǎn)所需的原材料主要包括人工麝香、
珍珠、琥珀、人工牛黃、爐甘石等中藥材，占生產(chǎn)成本的比重約70%。跟蹤期
內(nèi)，公司與主要供應(yīng)商保持良好的合作關(guān)系，保證原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，但中藥
原材料價(jià)格水平持續(xù)上漲，公司持續(xù)面臨成本控制壓力。總體來看，公司生物
醫(yī)藥板塊現(xiàn)階段經(jīng)營穩(wěn)定，市場地位可以維持，未來仍具有一定的發(fā)展空間。
圖表16. 馬應(yīng)龍近三年一期產(chǎn)銷狀況（單位：萬支、萬盒）
年份 設(shè)計(jì)產(chǎn)能 實(shí)際產(chǎn)量 銷售量 產(chǎn)銷率（%）
2015年 16,696.32 14,546.87 14,677.13 100.90
2016年 17,881.53 16,184.69 15,857.54 97.98
2017年 17,881.53 16,834.88 16,873.06 100.23
2018年第一季度 17,881.53 4,480.89 4,518.63 100.84
資料來源：中國寶安
C.房地產(chǎn)業(yè)務(wù)
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是該公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，由本部負(fù)責(zé)運(yùn)營，其從事房地產(chǎn)開發(fā)已
有20多年的歷史，具備豐富的開發(fā)及項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，在部分區(qū)域市場有較高
知名度，其中以“江南系列”為代表的房地產(chǎn)項(xiàng)目具備一定的行業(yè)影響力。
該公司在售房地產(chǎn)項(xiàng)目主要集中在深圳、海南、天津、山東、武漢、新疆
等省市，主要以庫存住宅項(xiàng)目為主，項(xiàng)目開發(fā)時(shí)間較早，成本較低，雖然銷售
進(jìn)度慢，但項(xiàng)目收益較有保障。跟蹤期內(nèi)，公司仍著重進(jìn)行存量房源去庫存，
其中中國寶安集團(tuán)海南實(shí)業(yè)有限公司的寶安江南城一期和寶安濱海豪庭等多 8根據(jù)馬應(yīng)龍2017年5月13日公告，就公司被《新京報(bào)》等媒體與2017年5月11日刊出的
《馬應(yīng)龍、華潤雙鶴等11批次藥品不合格》的文章，報(bào)道了公司生產(chǎn)的批號為150609的地奧司明片“不合格”做出澄清。公司稱，經(jīng)公司對該產(chǎn)品生產(chǎn)、檢驗(yàn)過程調(diào)查分析，湖北省及武漢市食品藥品監(jiān)督管理局均對該批次產(chǎn)品進(jìn)行了調(diào)查核實(shí)，該批次產(chǎn)品生產(chǎn)過程無異常，產(chǎn)品
檢驗(yàn)合格，符合藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范要求；根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)，該批次產(chǎn)品對消費(fèi)者使用的安全
性和有效性無影響，本次事件未對公司生產(chǎn)經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響。
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個(gè)項(xiàng)目完成銷售，武漢寶安房地產(chǎn)有限公司在售項(xiàng)目基本接近尾聲，但受深圳
市房地產(chǎn)政策影響，公司在售房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售進(jìn)度和資金回收速度較慢，給公
司帶來了一定的融資壓力和資產(chǎn)運(yùn)營壓力，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)存在周期性波動風(fēng)
險(xiǎn)。2017年及2018年第一季度，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.87億元
和4.56億元，分別同比增長-41.28%和210.20%，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)波
動。
圖表17. 公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)概況
項(xiàng)目 2015年 2016年 2017年 2018年第一季度
銷售金額（億元） 6.44 9.40 5.53 4.54
銷售面積(�O) 64,639.43 115,093.69 63,135.54 48,551.52
在售面積(�O) 253,195.37 149,549.08 285,679.76 233,479.46
已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額（億元） 0.61 0.23 6.43 2.34
完工面積(�O) 106,804.47 759,825.73 277,087.70 277,087.70
資料來源：中國寶安
截至2018年3月末，該公司在建及在售的房地產(chǎn)項(xiàng)目情況如下表所示。
其中新建和擬建項(xiàng)目均位于深圳，分別為深圳市華信達(dá)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司負(fù)
債的深圳龍崗區(qū)橫崗街道茂盛片區(qū)城市更新項(xiàng)目9和深圳市丹晟恒豐投資有限
公司負(fù)責(zé)的深圳龍華新區(qū)項(xiàng)目，其中前者仍處于前期拆遷談判階段，截至2018
年3月末開發(fā)成本22.59億元。總體上看，公司在售、在建項(xiàng)目土地取得時(shí)間
較早，成本較低，如能順利實(shí)現(xiàn)銷售，有望給公司帶來較大收益。但公司目前
在售項(xiàng)目體量仍有一定規(guī)模，仍有一定的去化壓力，且深圳在建項(xiàng)目短期內(nèi)有
較大的投資壓力，后續(xù)銷售情況可能會受到深圳的當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)政策影響，最終
收益情況尚待時(shí)間檢驗(yàn)。
圖表18. 截至2018年3月末公司主要在建、在售房產(chǎn)項(xiàng)目情況（平方米、億元）
開發(fā)子公司名 計(jì)劃 截至2018 是否開 銷售 已回籠
稱 項(xiàng)目名稱 所在地 建筑面積 項(xiàng)目類型 年3月末已 始銷售 資金
投資 投資 進(jìn)度
寶安公園 海南省 67,774.44 住宅 3.62 3.60 是 99.82% 4.38
家一期 定安縣
中國寶安集團(tuán) 寶安公園 海南省
海南實(shí)業(yè)有限 家二期 定安縣 5,415.03 住宅、商業(yè) 0.38 0.38 是 28.84% 0.12
公司
萬寧興隆 海南省 77,210.56 住宅、商業(yè) 5.1 3.10 是 70% 7.26
椰林灣 萬寧市
海南儋州寶安 儋州寶安 儋州市
房地產(chǎn)開發(fā)有 山水龍城 那大鎮(zhèn) 24,314.81 住宅、商業(yè) 1.8 0.70 否 - -
限公司 一期A區(qū)
江南城三 山東文 32,295.00 住宅、商業(yè) 1.91 0.46 是 85% 1.38
山東寶安房地 期A標(biāo)段 登南海
產(chǎn)有限公司 江南城三 山東文
期B標(biāo)段 登南海 18,140.27 住宅 1.08 0.23 是 57% 0.39
9據(jù)該公司公告，2016年9月2日公司與廣東天行健投資集團(tuán)有限公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，
以人民幣13.2億元收購深圳市華信達(dá)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司55%的股權(quán)，計(jì)劃與其合作進(jìn)行深圳
市橫崗地區(qū)房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)。
新世紀(jì)評級
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開發(fā)子公司名 計(jì)劃 截至2018 是否開 銷售 已回籠
稱 項(xiàng)目名稱 所在地 建筑面積 項(xiàng)目類型 年3月末已 始銷售 資金
投資 投資 進(jìn)度
江南城三 山東文 40,931.00 住宅 2.45 - 否 - -
期D標(biāo)段 登南海
江南城二 天津西 85,783.97 高層 11.0 7.47 是 55% 4.12
期高層 青區(qū)
天津?qū)毎卜康? 江南城一 天津西 18,968.34 別墅 4.0 3.69 是 53% 1.98
產(chǎn)有限公司 期別墅 青區(qū)
江南城二 天津西 18,109.87 別墅 5.7 5.32 是 2.6% 0.19
期別墅 青區(qū)
山水琴臺 武漢漢 142,650.26 住宅 7.8 7.65 是 94.6% 11.51
陽區(qū)
武漢寶安房地 山水龍城 武漢盤 57,962.83 別墅 3.0 2.72. 是 99.5% 4.57
產(chǎn)有限公司 三期 龍城
山水龍城 武漢盤 53,364.37 別墅 3.0 2.92 是 99.4% 4.71
四期 龍城
新疆寶安房地 庫爾勒寶 庫爾勒
產(chǎn)有限公司 安江南城 市 184,430.41 住宅、商業(yè) 11.1 8.94 是 38.7% 3.91
區(qū)
深圳市丹晟恒 深圳市白
豐投資有限公 石龍工業(yè) 深圳市 100,889.00 住宅、商業(yè)、 13.9 6.73 否 - -
司 區(qū)城市更 龍華區(qū) 辦公
新項(xiàng)目
合計(jì) - - 928,240.16 - 75.84 51.19 - - 44.52
資料來源：中國寶安
D.投資業(yè)務(wù)
除三大業(yè)務(wù)板塊外，該公司本部還涉及對外投資業(yè)務(wù)，由下屬企業(yè)中國寶
安集團(tuán)資產(chǎn)管理有限公司10負(fù)責(zé)管理運(yùn)營，主要工作是對下屬子公司股權(quán)進(jìn)行
管理，并購符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的新企業(yè)并進(jìn)行孵化，處置不符合公司發(fā)展戰(zhàn)略
的子公司股權(quán)等。2017年公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板減持等方式實(shí)現(xiàn)投資收
益0.27億元。2018年以來，公司主要的投資事項(xiàng)有：（1）根據(jù)公司2018年3
月27日公告，公司擬將持有武漢永力科技股份有限公司（股票簡稱：永力科
技，股票代碼：830840）0.28億股股份（占永力科技總股本的52%）以協(xié)議轉(zhuǎn)
讓方式轉(zhuǎn)讓給北京新雷能科技股份有限公司，股份轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為人民幣2.60
億元。如果交易成功，預(yù)計(jì)可產(chǎn)生0.65億元左右的投資收益，同時(shí)公司將不
再持有永力科技股權(quán)；（2）根據(jù)公司4月26日公告，公司擬將持有的威海寶
順置業(yè)有限公司、威海恒運(yùn)置業(yè)有限公司、威海港寶置業(yè)有限公司（分別簡稱
“威海寶順”、“威海恒運(yùn)”、“威海港寶”，合并簡稱“威海三家公司”）的全部
股權(quán)以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓給青島新海園房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司（簡稱“新海
園”），威海三家公司全部股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款為4.53億元，新海園還代威海三家
公司償還對公司（含山東地產(chǎn)公司）的負(fù)債2.36億元，合計(jì)6.89億元，若交
10截至2017年末，中國寶安集團(tuán)資產(chǎn)管理有限公司資產(chǎn)總額17,338萬元，負(fù)債總額8,476萬
元，所有者權(quán)益8,862萬元；2017年凈利潤為3,290萬元。
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易成功，預(yù)計(jì)可產(chǎn)生約3.40億元的收益。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜尚未完成，完成后將對公司2018年投資收益產(chǎn)生較大影響。
2018年1月11日，該公司發(fā)布《關(guān)于下屬子公司收到儋州市人民政府無償收回土地使用權(quán)決定的公告》，稱公司子公司海南儋州寶安房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、海南儋州港寶置業(yè)有限公司、海南儋州恒通置地有限公司、海南儋州恒運(yùn)實(shí)業(yè)有限公司（簡稱“相關(guān)子公司”）于近日收到儋州市人民政府關(guān)于無償收回土地使用權(quán)的決定文件，決定收回上述子公司位于儋州市大城鎮(zhèn)的土地使用權(quán)，面積合計(jì)為449876.7平方米。公司相關(guān)子公司于2011年通過投標(biāo)方式分別受讓上述地塊，并分別與儋州市國土環(huán)境資源局簽訂了《國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同》。在繳納全部的土地出讓金和稅款后，儋州市國土環(huán)境資源局于2013年向相關(guān)子公司分別核發(fā)了相關(guān)土地的國有土地使用權(quán)證。截至2017年末，上述全部土地賬面價(jià)值合計(jì)為61216.88萬元，若儋州市政府強(qiáng)制無償收回上述全部土地，則公司資產(chǎn)負(fù)債表中存貨項(xiàng)目的土地成本61216.88萬元將作為存貨損失轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益。但公司認(rèn)為，由于儋州市國土環(huán)境資源局未按照《海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)土地管理?xiàng)l例》相關(guān)條款的規(guī)定及其對相關(guān)子公司的約定交付上述宗地，造成上述宗地目前不具備開發(fā)條件，公司認(rèn)為上述宗地不屬于閑置土地。為維護(hù)公司的合法權(quán)益，2018年1月27日，公司下屬子公司已向海南省第二中級人民法院提起訴訟，要求撤銷儋州市政府相關(guān)決定文件之具體行政行為，同時(shí)，海南省第二中級人民法院裁定訴訟期間停止執(zhí)行儋州市人民政府作出的無償收回公司土地的決定。近日，公司相關(guān)子公司分別收到海南省第二中級人民法院《行政判決書》，判決撤銷儋州市政府無償收回公司土地使用權(quán)的決定（合計(jì)面積449876.7平方米），且案件受理費(fèi)用由儋州市政府負(fù)擔(dān)。儋州市政府已向海南省高級人民法院提起上訴，目前仍在審理中，需關(guān)注判決結(jié)果對公司資產(chǎn)及經(jīng)營業(yè)績的影響。
（2）盈利能力
圖表19. 公司盈利來源結(jié)構(gòu)（單位：億元）
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)繪制。
注：經(jīng)營收益=營業(yè)利潤-其他經(jīng)營收益
2017年該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和營業(yè)毛利分別為70.71億元和23.68億元，
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分別同比增長9.54%和20.45%，毛利率為33.72%，仍處于較高水平。但隨著
經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，公司期間費(fèi)用持續(xù)增長，2017年為21.35億元，同比增長
23.84%，期間費(fèi)用率同比增加3.51個(gè)百分點(diǎn)至30.40%；同年公司銷售費(fèi)用、
財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比增長24.17%、23.67%和23.64%，較大規(guī)模的期
間費(fèi)用對公司毛利形成了嚴(yán)重侵蝕。2018年第一季度，因房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入增
長及合并范圍增加，公司營業(yè)收入大幅擴(kuò)大，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和營業(yè)毛利
20.33億元和7.94億元，分別同比增長59.54%和88.60%；期間費(fèi)用同比增長
42.46%至5.10億元，得益于營業(yè)收入提升，當(dāng)期期間費(fèi)用率同比減少3.02個(gè)
百分點(diǎn)。2017年及2018年第一季度，公司經(jīng)營收益分別為-0.74億元和2.01
億元，占收益總額的比重分別為-23.58%和213.78%，近年來公司經(jīng)營收益一
直較少，主要是公司期間費(fèi)用規(guī)模較大，侵蝕了其主業(yè)盈利空間所致。
跟蹤期內(nèi)，投資收益仍是該公司盈利的主要構(gòu)成。2017年及2018年第一
季度，公司投資收益分別為3.31億元和-0.08億元，分別同比減少18.44%和
140.39%，投資收益下降主要是當(dāng)期公司處置股權(quán)較少所致。公司2017年投資
收益主要包括來自聯(lián)營企業(yè)中國風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司等，當(dāng)年按權(quán)益法核算長期
股權(quán)投資確認(rèn)收益0.92億元；通過戰(zhàn)略投資形成的處置長期股權(quán)投資確認(rèn)收
益1.22億元；處置可供出售金融資產(chǎn)取得的投資收益0.80億元。2018年以來，
公司已連續(xù)出售永力科技和威海三家公司股權(quán)，預(yù)計(jì)2018年投資收益規(guī)模較
大。
該公司公允價(jià)值變動凈收益主要來自證券市場投資收益，2017年及2018
年第一季度分別為0.35億元和-1.07億元，2018年以來受到國內(nèi)證券市場走勢
低迷的影響出現(xiàn)較大虧損，公司持續(xù)面臨較大的證券投資風(fēng)險(xiǎn)。
該公司營業(yè)外收入包括政府補(bǔ)助和債務(wù)重組利得等，其中政府補(bǔ)助主要是
高新技術(shù)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助等，2017年及2018年第一季度分別為1.01億元
和0.23億元11，同比增長-8.46%和26.10%，亦可為公司利潤形成有效補(bǔ)充。短
期內(nèi)，隨著公司高新技術(shù)板塊的發(fā)展，來自政府的補(bǔ)助收入預(yù)計(jì)仍可維持。
圖表20. 公司營業(yè)利潤結(jié)構(gòu)分析
公司營業(yè)利潤結(jié)構(gòu) 2015年度 2016年度 2017年度 2018年
第一季度
營業(yè)收入合計(jì)（億元） 48.95 64.50 70.71 20.33
毛利（億元） 16.27 19.66 23.68 7.94
期間費(fèi)用率（%） 26.78 26.89 30.40 25.23
其中：財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%） 5.08 5.72 6.45 5.72
全年利息支出總額（億元） 4.25 4.59 4.47 -
其中：資本化利息數(shù)額（億元） 1.35 0.65 0.09 -
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)整理。
整體來看，受到大規(guī)模期間費(fèi)用的侵蝕，該公司主業(yè)獲利能力較弱，仍盈
11已包含其他收益中的政府補(bǔ)助。
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利主要依賴投資收益和政府補(bǔ)助，其中投資收益的波動較大，導(dǎo)致未來公司盈
利仍可能呈現(xiàn)波動。
圖表21. 影響公司盈利的其他因素分析
影響公司盈利的其他因素 2015年度 2016年度 2017年度 2018年
第一季度
投資凈收益（億元） 9.92 4.05 3.31 -0.08
其中：對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益（億元） 0.82 1.16 0.92 -
處置長期股權(quán)投資損益（億元） 0.08 1.91 1.22 -
處置可供出售金融資產(chǎn)取得的投資收益 0.45 1.24 0.80 -
（億元）
營業(yè)外收入（億元） 0.95 1.26 1.01 0.23
其中：政府補(bǔ)助（億元） 0.68 1.01 0.93 0.20
債務(wù)重組利得（億元） 0.00 0.04 0.00 0.03
公允價(jià)值變動損益（億元） -0.20 -0.25 0.35 -1.08
其中：以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的 -0.20 -0.25 0.35 -1.08
金融資產(chǎn)（億元）
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)整理。
綜上因素影響，2017年及2018年第一季度該公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤3.23億
元和0.79億元，分別同比減少22.94%和10.18%，總體凈利潤規(guī)模有所下滑。
但公司2018年預(yù)計(jì)將確認(rèn)較大規(guī)模的投資收益，當(dāng)年凈利潤規(guī)模有望回升。
（3）運(yùn)營規(guī)劃/經(jīng)營戰(zhàn)略
根據(jù)該公司規(guī)劃，未來公司仍將著重發(fā)展高新技術(shù)板塊，主要是繼續(xù)拓展
新材料、新能源汽車等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，通過收購、整合等手段實(shí)現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈
的延伸，強(qiáng)化子公司經(jīng)營的同時(shí)尋找產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會；醫(yī)藥生物方面，公司將繼
續(xù)強(qiáng)化馬應(yīng)龍肛腸藥品品牌優(yōu)勢，提升肛腸類產(chǎn)品規(guī)模，同時(shí)加快診療產(chǎn)業(yè)資
源的整合運(yùn)營，推進(jìn)馬應(yīng)龍肛腸中心合作共建；房地產(chǎn)方面，公司將繼續(xù)進(jìn)行
非深圳項(xiàng)目的去庫存和資產(chǎn)清理、處置，減少庫存積壓，加快資金回收。
管理
作為上市公司，該公司法人治理結(jié)構(gòu)完善，管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)較豐富，組織
架構(gòu)建設(shè)合理，能夠滿足公司現(xiàn)階段經(jīng)營發(fā)展需要。但公司2018年2月因財(cái)
務(wù)管理問題被深圳證監(jiān)局出具行政監(jiān)管措施決定書，表明公司制度執(zhí)行仍存在
一定不足。
該公司自成立之初股權(quán)就較為分散，最大股東持股未超過15%。跟蹤期
內(nèi)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)未發(fā)生重大變化，截至2018年3月末，深圳市富安控股有
限公司為公司第一大股東，持有公司股權(quán)比例11.91%。公司第二大股東深圳
市寶安區(qū)投資管理有限公司是深圳市寶安區(qū)下屬的投融資平臺，公司具有一
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定的國資背景，能夠得到當(dāng)?shù)卣囊欢ㄖС帧９井a(chǎn)權(quán)狀況詳見附錄一。
此外，截至2018年6月21日，該公司第一大股東已累計(jì)質(zhì)押了所持公司股份2.54億股，占其持公司股份總數(shù)的99.10%，占公司總股本的11.80%，質(zhì)押比例較高，證券市場波動可能會影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。
自然人陳政立先生自該公司成立以來一直擔(dān)任該公司主要領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，負(fù)責(zé)公司主要經(jīng)營策略的制定，對公司實(shí)際影響力較強(qiáng)。陳政立1983年進(jìn)入公司工作至今，歷任業(yè)務(wù)主辦、寶安賓館經(jīng)理、公司副總經(jīng)理、公司董事兼總經(jīng)理等，1995年6月至今任公司董事局主席兼總裁。陳政立為民建成員，2000年12月至2005年12月任民建廣東省委副主委，2005年12月任民建中央副主席。陳政立具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理經(jīng)驗(yàn)和較廣的人脈關(guān)系，能夠?yàn)樵摴緲I(yè)務(wù)開拓提供一定便利，其擔(dān)任公司領(lǐng)導(dǎo)職位的時(shí)間較長，對公司具有較強(qiáng)的實(shí)際影響力。跟蹤期內(nèi)，公司高管人員結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，僅婁兵因退休辭去高級副總裁職務(wù)。
跟蹤期內(nèi)，該公司在日常經(jīng)營中的關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)往來在集團(tuán)體系內(nèi)產(chǎn)生，且金額較小，不存在與外部關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金往來現(xiàn)象，也無對外關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保等事項(xiàng)產(chǎn)生。
2018年2月12日，該公司公告稱收到深圳證監(jiān)局行政監(jiān)管措施書，具體內(nèi)容如下：深圳證監(jiān)局自2017年9月起對公司進(jìn)行上市公司“雙隨機(jī)”現(xiàn)場檢查，檢查發(fā)現(xiàn)以下問題：一、公司對集安市古馬嶺金礦有限責(zé)任公司（簡稱“古馬嶺金礦”）攤銷計(jì)提、資產(chǎn)減值測試不規(guī)范：公司在2016年開始對古馬嶺金礦采礦權(quán)按照10年進(jìn)行直線攤銷，攤銷期超出了《采礦許可證》規(guī)定的剩余有效年限；公司在對古馬嶺金礦進(jìn)行減值測試時(shí)，未考慮使用超采產(chǎn)能和預(yù)測選礦回收率的合理性。二、對其他應(yīng)收款――鵬遠(yuǎn)新材、潘多軍的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不充分：截至2016年12月31日，公司財(cái)務(wù)賬上列示的“其他應(yīng)收款-潘多軍”、“其他應(yīng)收款-鵬遠(yuǎn)新材”兩筆其他應(yīng)收款的余額均超過公司會計(jì)政策規(guī)定的“單項(xiàng)金額在200萬元以上”，單項(xiàng)金額重大，且潘多軍和鵬遠(yuǎn)新材多次違約，上述兩筆其他應(yīng)收款存在明顯減值跡象，但公司在2016年年末仍將上述兩筆其他應(yīng)收款作為正常信用風(fēng)險(xiǎn)組合按照賬齡計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，與公司會計(jì)政策不符，也不符合《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的相關(guān)規(guī)定。此外，檢查還發(fā)現(xiàn)公司在金融資產(chǎn)核算、無形資產(chǎn)初始確認(rèn)、銷售費(fèi)用攤銷等部分事項(xiàng)的會計(jì)處理存在問題。上述問題導(dǎo)致公司相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露不符合《上市公司信息披露管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，深圳證監(jiān)局決定對公司采取責(zé)令改正的行政監(jiān)管措施，要求公司采取有效措施進(jìn)行改正，并于2018年3月31日前向深圳證監(jiān)局提交書面整改報(bào)告。上述事項(xiàng)表明公司在財(cái)務(wù)管理等方面存在的問題，后續(xù)需關(guān)注公司整改情況。
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圖表22. 公司不良行為記錄列表（跟蹤期內(nèi)）
存在擔(dān)保等風(fēng)
信息類別 信息來源 查詢?nèi)掌? 控股股東 母公司 核心子公司 險(xiǎn)敞口的非核
心子公司
欠貸欠息 中國人民銀行征信局 2018/6/6 未提供 正常 正常 未提供
各類債券還 公開信息披露 2018/6/14 未提供 正常 不涉及 不涉及
本付息
訴訟 年報(bào)及公開資料 ― 未提供 正常 涉及12 未提供
工商 年報(bào)及公開資料 ― 未提供 正常 未提供 未提供
質(zhì)量 年報(bào)及公開資料 ― 未提供 正常 未提供 未提供
安全 年報(bào)及公開資料 ― 未提供 正常 涉及13 未提供
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)及公開信息查詢，并經(jīng)新世紀(jì)評級整理。
財(cái)務(wù)
跟蹤期內(nèi)，隨運(yùn)營資金需求增加，該公司負(fù)債總額持續(xù)增長，剛性債務(wù)占
比仍較高，且以短期內(nèi)剛性債務(wù)為主，資產(chǎn)流動性偏弱，但公司貨幣資金存量
較為充足，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量表現(xiàn)尚可，可為即期債務(wù)償付提供保障。
1.數(shù)據(jù)與調(diào)整
中審眾環(huán)會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）（簡稱“中審眾環(huán)”）對該公司
2017年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了審計(jì)，并出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報(bào)告。公司
2018年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表未經(jīng)審計(jì)。公司執(zhí)行《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則--基本準(zhǔn)則》
和其他各項(xiàng)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定。
根據(jù)該公司2017年4月27日《中國寶安集團(tuán)股份有限公司關(guān)于前期會
計(jì)差錯(cuò)更正及追溯調(diào)整的公告》，公司全資子公司中國寶安集團(tuán)控股有限公
司、中國寶安集團(tuán)金融投資有限公司因?qū)π薷暮蟆稜I業(yè)稅暫行條例》、《營業(yè)
稅暫行條例實(shí)施細(xì)則》相關(guān)條款規(guī)定理解不夠準(zhǔn)確，導(dǎo)致2015年度轉(zhuǎn)讓東旭
藍(lán)天股份所獲股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益以及股票所獲收益未按稅法規(guī)定計(jì)提、申報(bào)營業(yè)
稅及相關(guān)附稅，造成公司2015年度投資收益科目數(shù)據(jù)及由此引起的其他會計(jì)
科目數(shù)據(jù)存在會計(jì)差錯(cuò)。公司對此進(jìn)行了追溯調(diào)整，本評級報(bào)告中2015年末
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)采用公司經(jīng)追溯調(diào)整后的2016年年初數(shù)。
2017年該公司因新設(shè)成立、股權(quán)收購及增資，新納入合并范圍的子公司
共46家；其中新設(shè)公司9家、股權(quán)收購及增資納入合并的公司37家。因清
算注銷、處置股權(quán)及因其增資擴(kuò)股導(dǎo)致喪失控制權(quán)，不再納入合并范圍的子
公司共10家。截至2017年末公司合并范圍共186家子公司。
12詳見本評級報(bào)告第21-22頁關(guān)于該公司子公司涉訴事項(xiàng)描述。
132017年12月，該公司子公司成都綠金高新技術(shù)股份有限公司控股子公司宜賓市南溪區(qū)國科中農(nóng)生物科技有限公司（簡稱“南溪國科”）收到宜賓市環(huán)境保護(hù)局出具的《環(huán)境行政處罰決定書》（川環(huán)法宜賓罰字【2017】51號），并罰款5萬元。南溪國科已接受上述行政處罰，及時(shí)繳納罰款，加強(qiáng)環(huán)保教育和環(huán)保意識，本次處罰未對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。
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2.資本結(jié)構(gòu)
（1）財(cái)務(wù)杠桿
圖表23. 公司財(cái)務(wù)杠桿水平變動趨勢
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)繪制。
隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，該公司運(yùn)營資金需求增加，債務(wù)規(guī)模快速增長，
但因子公司非公開發(fā)行募集資金到位、合并范圍增加等因素使得公司資產(chǎn)總
額也快速擴(kuò)大，共同作用下公司負(fù)債經(jīng)營程度增幅不明顯，2017年末及2018
年3月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.31%和63.55%，目前財(cái)務(wù)杠桿仍處于
較合理范圍，近年來負(fù)債經(jīng)營程度較為穩(wěn)定。
從權(quán)益資本來看，2017年末該公司所有者權(quán)益為99.46億元，較上年末
增長22.26%，其中實(shí)收資本、資本公積、未分配利潤和少數(shù)股東權(quán)益分別為
21.49億元、7.86億元、18.05億元和49.46億元，分別較上年末增長0.00%、
140.53%、5.26%和35.07%，其中資本公積大幅增長主要是其他資本公積本期
增加所致14。2018年3月末，公司所有者權(quán)益為100.14億元。權(quán)益資本兌付
方面，公司根據(jù)利潤分配政策進(jìn)行利潤分配，公司近三年，普通股現(xiàn)金分紅
情況如下表所示。
圖表24. 公司近年分紅情況
核心債務(wù) 2015年 2016年 2017年
現(xiàn)金分紅數(shù)（億元） 1.11 0.43 0.43
分紅年度合并報(bào)表中歸屬于上市公司普通股股東 7.50 2.33 1.33
的凈利潤（億元）
占合并報(bào)表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利 14.85 18.42 32.27
潤的比率(%)
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)繪制。
該公司房地產(chǎn)和高新技術(shù)業(yè)務(wù)資金缺口較大，隨著在建項(xiàng)目的推進(jìn)，預(yù)
14系根據(jù)持股比例享有該公司聯(lián)營企業(yè)以及子公司其他因素導(dǎo)致的其資本公積變動份額0.47
億元，以及因收購子公司少數(shù)股權(quán)、子公司增資事項(xiàng)而導(dǎo)致的所有者權(quán)益份額發(fā)生變化，根據(jù)相應(yīng)的持股比例計(jì)算增加歸屬于公司資本公積4.12億元所致。
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計(jì)公司仍將面臨較大的投融資壓力，未來財(cái)務(wù)杠桿可能繼續(xù)上升。
（2）債務(wù)結(jié)構(gòu)
圖表25. 公司債務(wù)結(jié)構(gòu)及核心債務(wù)
核心債務(wù) 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第
一季度末
剛性債務(wù)（億元） 52.44 60.66 81.78 95.97 118.45 116.81
應(yīng)付賬款（億元） 10.48 12.71 13.45 13.12 15.89 35.72
預(yù)收賬款（億元） 4.98 4.14 3.51 3.23 11.31 12.92
其他應(yīng)付款（億元） 10.93 10.86 9.73 4.98 6.92 8.08
長期應(yīng)付款（億元） 0.13 0.13 0.14 9.99 9.27 9.28
剛性債務(wù)占比（%） 61.27 65.50 70.98 71.15 69.03 66.90
應(yīng)付賬款占比（%） 12.24 13.72 11.67 9.73 9.26 20.46
預(yù)收賬款占比（%） 5.82 4.47 3.05 2.40 6.59 7.40
其他應(yīng)付款占比（%） 12.77 11.72 8.44 3.70 4.03 4.63
長期應(yīng)付款占比（%） 0.15 0.14 0.12 7.41 5.40 5.32
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)繪制。
從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，跟蹤期內(nèi)該公司通過發(fā)行中期票據(jù)和公司債使得債
務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所改善，2017年末及2018年3月末長短期債務(wù)比分別為54.69%
和54.01%。
從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，該公司負(fù)債主要以剛性債務(wù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、
其他應(yīng)付款和長期應(yīng)付款構(gòu)成，2017年末分別為118.45億元、15.89億元、
11.31億元、6.92億元和9.27億元，其中剛性債務(wù)占比仍較高，接近70%。
公司應(yīng)付賬款較上年末增長4.11%，系供應(yīng)商給予公司的商業(yè)信用，支付周
期一般為3-6個(gè)月；預(yù)收賬款較上年末大幅增加8.08億元，主要是預(yù)售房款
增長較上年末大幅增加7.33億元所致；其他應(yīng)付款較上年末增長38.81%，
主要是一些尚未支付的保證金、暫扣款、開發(fā)項(xiàng)目工程質(zhì)保金和往來款增加
所致；長期應(yīng)付款主要是應(yīng)付股權(quán)收購款（9.00億元）和少量應(yīng)付融資租賃
款（0.17億元）15等，較上年末減少7.15%，主要是支付了股權(quán)收購款所致。15已計(jì)入其他中長期剛性債務(wù)。
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2018年3月末，公司剛性債務(wù)小幅下降至116.81億元，主要是償還了部分到
期債務(wù)所致。
（3）剛性債務(wù)
圖表26. 公司剛性債務(wù)構(gòu)成（單位：億元）
剛性債務(wù)種類 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第
一季度末
短期剛性債務(wù)合計(jì) 40.93 31.67 51.46 75.00 72.86 72.56
其中：短期借款 35.55 21.24 45.95 45.45 56.96 57.96
一年內(nèi)到期長期借款 4.06 7.94 2.17 7.21 10.03 9.09
應(yīng)付票據(jù) 1.29 1.56 2.35 2.99 4.76 4.50
其他短期剛性債務(wù) 0.03 0.94 0.98 19.35 1.11 1.01
中長期剛性債務(wù)合計(jì) 11.52 28.99 30.33 20.97 45.62 44.24
其中：長期借款 11.52 11.11 12.40 10.90 9.75 8.35
應(yīng)付債券 - 17.87 17.92 9.91 35.70 35.72
其他中長期剛性債務(wù) - - - 0.16 0.17 0.17
綜合融資成本（年化，%） 6.67 6.82 5.71 5.18 5.23 5.30
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)整理，其中綜合融資成本系根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)估
算。
從剛性債務(wù)構(gòu)成看，跟蹤期內(nèi)該公司剛性債務(wù)期限結(jié)構(gòu)雖有所改善，但
短期剛性債務(wù)占比仍較高，占剛性債務(wù)比重約60%，2017年末及2018年3
月末分別為72.86億元和72.56億元，公司仍面臨較大的即期償債壓力。公司
剛性債務(wù)主要由銀行借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付債券和其他剛性債務(wù)構(gòu)成，2017
年末分別為76.74億元、4.76億元、35.70億元和1.28億元。公司銀行借款主
要承債主體為母公司，其中短期借款、一年內(nèi)到期的長期借款和長期借款分
別為56.96億元、10.03億元和9.75億元，以短期借款為主，借款方式主要是
抵、質(zhì)押借款和擔(dān)保借款，比重約為12%、31%和53%，其中抵押借款主要
是以公司廠房和生產(chǎn)設(shè)備、在建房地產(chǎn)項(xiàng)目、無形資產(chǎn)、存貨等作為抵押籌
集的流動資金借款；擔(dān)保借款的擔(dān)保方為中國寶安集團(tuán)控股有限公司；公司
應(yīng)付票據(jù)均為銀行承兌匯票，同比增長59.03%，主要是經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大及結(jié)算
方式變化所致；因公司2017年先后發(fā)行一期16億元中期票據(jù)（17寶安
MTN001）和一期10億元公司債券（17寶安02），導(dǎo)致應(yīng)付債券較上年末大
幅增長25.79億元；其他剛性債務(wù)主要是應(yīng)付利息和融資租賃款，規(guī)模不大。
2018年3月末，公司剛性債務(wù)結(jié)構(gòu)無重大變化。
近三年，該公司融資成本區(qū)間為5.18%-5.71%。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和融資成
本來看，公司剛性債務(wù)以1~2年（不含2年）為主，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短，融
資成本主要分布在4%~6%（不含6%），較為適中。但2019年面臨較大的債
務(wù)集中償付壓力
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圖表27. 公司2017年末剛性債務(wù)綜合融資成本/利率區(qū)間與期限結(jié)構(gòu)（單位：萬元）
綜合融資成本或利率區(qū)間 1年以內(nèi) 1~2年（不 2~3年（不 3~5年（不 5年及以上
含2年） 含3年） 含5年）
3%以內(nèi) 596 9,195 - 19,880 375
3%~4%（不含4%） 193 12,307 - - -
4%~5%（不含5%） - 325,250 58,500 4,500 5,000
5%~6%（不含6%） 8,350 253,050 16,320 6,320 490
6%~7%（不含7%） 2,000 320 - 166,400 229,642
7%及以上 - 300 - - -
合計(jì) 11,139 600,422 74,820 197,100 235,507
資料來源：中國寶安。
3.現(xiàn)金流量
（1）經(jīng)營環(huán)節(jié)
圖表28. 公司經(jīng)營環(huán)節(jié)現(xiàn)金流量狀況
主要數(shù)據(jù)及指標(biāo) 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
營業(yè)周期（天） 845.53 802.64 762.53 643.84 750.61
營業(yè)收入現(xiàn)金率（%） 106.50 101.09 105.56 103.79 84.51
業(yè)務(wù)現(xiàn)金收支凈額（億元） 4.92 6.57 7.55 9.29 9.91
其他因素現(xiàn)金收支凈額（億元） -4.11 -1.82 -7.42 -9.41 -6.01
經(jīng)營環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元） 0.80 4.75 0.13 -0.12 3.91
EBITDA（億元） 8.93 9.94 16.97 12.30 12.51
EBITDA/剛性債務(wù)（倍） 0.17 0.18 0.24 0.14 0.12
EBITDA/全部利息支出（倍） 2.15 2.58 3.99 2.68 2.80
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)整理。
注：業(yè)務(wù)收支現(xiàn)金凈額指的是剔除“其他”因素對經(jīng)營環(huán)節(jié)現(xiàn)金流量影響后的凈額；
其他因素現(xiàn)金收支凈額指的是經(jīng)營環(huán)節(jié)現(xiàn)金流量中“其他”因素所形成的收支凈
額。
2017年該公司營業(yè)周期有所拉長，主要是應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模快速增長所致；公司業(yè)務(wù)較為多樣，受到票據(jù)結(jié)算、原材料采購周期不穩(wěn)定和關(guān)聯(lián)往來等多方面因素的影響，2017年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比減少10.81%，導(dǎo)致當(dāng)年?duì)I業(yè)收入現(xiàn)金率降至84.51%；同年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.91億元，同比增加4.03億元。2018年第一季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.01億元，同比增長60.58%。總體上看，公司近年來經(jīng)營性現(xiàn)金流受到往來款、結(jié)算周期等因素的影響，呈現(xiàn)較大波動，對償債保障的穩(wěn)定性不足。
2017年，該公司EBITDA為12.51億元，主要來源于同期的利潤總額、固定資產(chǎn)折舊和列入財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出，規(guī)模同比變化不大。由于公司債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司EBITDA對短期剛性債務(wù)的覆蓋程度均有所下降，2017年為0.12倍；同年EBITDA/利息支出為2.80倍，對利息支付的保障程度水平一般。
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（2）投資環(huán)節(jié)
圖表29. 公司投資環(huán)節(jié)現(xiàn)金流量狀況（單位：億元）
主要數(shù)據(jù)及指標(biāo) 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
回收投資與投資支付凈流入額 -0.73 -0.88 6.71 -19.50 0.18
購建與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長 -6.34 -6.38 -8.45 -9.28 -8.95
期資產(chǎn)形成的凈流入額
其他因素對投資環(huán)節(jié)現(xiàn)金流量影響凈額 0.36 0.42 0.79 1.09 7.77
投資環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -0.62 -3.42 -0.83 -27.69 -1.00
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)整理。
投資活動方面，由于該公司參股控股企業(yè)較多，每年均會對不符合發(fā)展
戰(zhàn)略的子公司股權(quán)進(jìn)行處置，同時(shí)公司也會利用閑置資金購買理財(cái)產(chǎn)品，加
上高新技術(shù)和生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)仍有一定的產(chǎn)能擴(kuò)張投資支出，綜合作用下，導(dǎo)
致公司近年來投資活動現(xiàn)金流也呈現(xiàn)較大波動。2017年及2018年第一季度
公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.00億元和-3.16億元。考慮到公
司后續(xù)仍有較大規(guī)模的投資需求，預(yù)計(jì)短期內(nèi)公司投資性現(xiàn)金流仍將呈現(xiàn)波
動。
（3）籌資環(huán)節(jié)
圖表30. 公司籌資環(huán)節(jié)現(xiàn)金流量狀況（單位：億元）
主要數(shù)據(jù)及指標(biāo) 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
權(quán)益類凈融資額 - - - - -
債務(wù)類凈融資額 -0.57 5.53 2.02 1.34 1.61
其中：現(xiàn)金利息支出 4.16 3.85 4.25 4.59 4.47
籌資環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -3.81 3.08 17.71 9.38 16.49
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)整理。
該公司外部融資規(guī)模一直較大，跟蹤期內(nèi)，公司仍主要以銀行借款和發(fā)
行債券方式獲取資金。2017年及2018第一季度，公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金
流量凈額分為9.38億元和16.49億元。短期內(nèi)，公司融資渠道的暢通性對其
資金周轉(zhuǎn)有較大影響，外部融資仍將是公司補(bǔ)充資金的主要渠道，預(yù)計(jì)其籌
資性現(xiàn)金流量凈額仍將呈現(xiàn)大額凈流入狀態(tài)。
4.資產(chǎn)質(zhì)量
圖表31. 公司主要資產(chǎn)的分布情況
主要數(shù)據(jù)及指標(biāo) 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第
一季度末
94.11 101.47 125.34 141.00 182.15 185.48
流動資產(chǎn)（億元，在總資產(chǎn)中占比%）
69.14 68.91 69.19 65.21 67.19 67.51
其中：貨幣資金（億元） 16.10 19.89 38.43 19.68 39.37 33.55
交易性金融資產(chǎn)（億元） 2.75 2.52 3.24 4.48 10.20 9.73
應(yīng)收票據(jù)（億元） 3.61 4.79 5.48 6.28 6.33 6.99
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主要數(shù)據(jù)及指標(biāo) 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第
一季度末
應(yīng)收款項(xiàng)（億元） 7.97 7.73 9.97 14.29 20.65 22.63
存貨（億元） 56.69 61.39 62.12 77.89 90.43 92.10
其他流動資產(chǎn)（億元） 0.19 0.90 2.21 7.93 4.47 5.61
42.01 45.78 55.80 75.23 88.95 89.25
非流動資產(chǎn)（億元，在總資產(chǎn)中占比%）
30.86 31.09 30.81 34.79 32.81 32.49
其中：固定資產(chǎn)（億元） 15.80 16.55 22.52 29.88 37.15 36.46
在建工程（億元） 5.92 7.56 7.09 5.02 5.65 7.57
可供出售金融資產(chǎn)（億元） 0.17 1.39 3.22 8.12 5.37 3.91
無形資產(chǎn)（億元） 4.72 5.33 5.43 9.48 10.70 10.54
長期股權(quán)投資（億元） 9.78 9.07 6.82 11.97 11.44 11.42
商譽(yù)（億元） 1.33 2.56 2.85 4.14 5.95 5.95
期末全部受限資產(chǎn)賬面金額（億元） 18.36 22.72 17.90 11.12 11.66 11.04
期末抵質(zhì)押融資余額（億元） 23.04 21.09 30.38 25.79 33.09 16.15
受限資產(chǎn)賬面余額/總資產(chǎn)（%） 13.49 15.43 9.88 5.14 4.30 4.01
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)整理。
受貝特瑞非公開發(fā)行股票募集資金到位、合并范圍增加等因素影響，該
公司資產(chǎn)總額快速增長，2017年末及2018年3月末分別為271.09億元和
274.73億元，其中流動資產(chǎn)分別為182.15億元和185.48億元，占比較高。
從資產(chǎn)構(gòu)成來看，2017年末該公司流動資產(chǎn)主要由貨幣資金、交易性金
融資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨和其他流動資產(chǎn)構(gòu)成，金額分別為39.37
億元、10.20億元、6.33億元、20.65億元、90.43億元和4.47億元。其中貨
幣資金較上年末大幅增長100.07%，主要是貝特瑞非公開發(fā)行股票募集資金
到位所致，公司用于銀行承兌匯票保證金、信用證保證金和按揭保證金等形
成的受限貨幣資金3.47億元，總體上看，公司貨幣資金存量較為充足；交易
性金融資產(chǎn)系公司持有的股票投資，較上年末增長127.84%；公司應(yīng)收票據(jù)
主要是銀行承兌匯票（5.59億元）和少部分商業(yè)承兌匯票（0.74億元），較上
年末變化不大；應(yīng)收賬款較上年末增長44.46%，主要是受經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大及合
并范圍增加影響所致，其中賬齡在一年內(nèi)的應(yīng)收賬款占比達(dá)90.99%，公司按
賬面原值計(jì)提壞賬準(zhǔn)備0.19億元；存貨較上年末增長16.10%，主要由房地
產(chǎn)開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品等構(gòu)成，分別為53.40億元和18.75億元，其中房地產(chǎn)
開發(fā)成本較上年末大幅增長14.35%，導(dǎo)致存貨規(guī)模有所擴(kuò)大，存貨的變現(xiàn)能
力直接決定了公司的資產(chǎn)質(zhì)量與償債能力，從實(shí)際情況來看，受到房地產(chǎn)市
場波動影響，公司房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售較為緩慢，占用了公司大量資金，影響了
公司的資產(chǎn)質(zhì)量和資金使用效率，公司本期計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備0.47億元；其他流
動資產(chǎn)主要是一年內(nèi)金融理財(cái)產(chǎn)品投資（2.64億元），較上年末減少43.65%，
系理財(cái)產(chǎn)品到期收回所致。2018年3月末，公司貨幣資金較年初減少14.78%
至33.55億元，系子公司馬應(yīng)龍購買理財(cái)產(chǎn)品支出所致，其余科目未發(fā)生重
大變化。
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2017年末，該公司非流動資產(chǎn)為88.94億元，主要由可供出售金融資產(chǎn)、
長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和商譽(yù)構(gòu)成，分別為5.37億元、11.44
億元、37.15億元、10.70億元和5.95億元。其中可供出售金融資產(chǎn)較上年末
減少33.83%，系相關(guān)股權(quán)投資因派駐了董事已對被投資單位具有重大影響，
已轉(zhuǎn)為長期股權(quán)投資所致，但長期股權(quán)投資因相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致2017年末其
變動較上年末變化不大，參股公司分配的股利和出售的股權(quán)收益是公司投資
收益的主要來源；固定資產(chǎn)為公司擁有的房屋建筑物和生產(chǎn)設(shè)備等，較上年
末增長24.31%，主要是房屋建筑物增加所致；無形資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)、
專利等，較上年末增長12.84%，系合并范圍擴(kuò)大所致；商譽(yù)較上年末增長
43.80%，系公司并購企業(yè)形成，若被并購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，或?qū)旧套u(yù)
造成減值風(fēng)險(xiǎn)。2018年3月末，公司非流動資產(chǎn)為89.25億元，與年初相比
變化不大，資產(chǎn)構(gòu)成亦未發(fā)生重大變化。
該公司存在一定規(guī)模的受限資產(chǎn)，包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、存
貨和固定資產(chǎn)等，2017年末受限資產(chǎn)為11.66億元，主要用于開具銀行承兌
匯票及貸款抵質(zhì)押16。
圖表32. 2017年末公司受限資產(chǎn)情況（單位：萬元）
項(xiàng)目 期末賬面價(jià)值 期限 抵質(zhì)押權(quán)人 受限原因
貨幣資金 21,419.71 1年以內(nèi) 中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行 承兌匯票及信用
證保證金
交易性金融資產(chǎn) 12,786.91 1年以內(nèi) 招商證券 融資融券質(zhì)押
應(yīng)收票據(jù) 6,825.86 1年以內(nèi) 建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行 開具承兌匯票及
貼現(xiàn)質(zhì)押
應(yīng)收賬款 3,000.00 1年以內(nèi) 浦發(fā)銀行 貸款質(zhì)押
存貨 29,013.77 1年以內(nèi) 招商銀行 貸款抵押
發(fā)放貸款及墊款 5,570.00 1年以內(nèi) 廣東華興銀行 貸款抵押
長期股權(quán)投資 1,717.21 1年以內(nèi)、1-2年 中國銀行 貸款質(zhì)押
固定資產(chǎn) 30,671.30 1年以內(nèi)、1-2年 交通銀行、華夏銀行 貸款抵押
無形資產(chǎn) 5,610.57 1年以內(nèi)、1-2年 成都銀行、中國進(jìn)出口銀行 貸款抵押
合計(jì) 116,615.34 - - -
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)整理。
5.流動性/短期因素
圖表33. 公司資產(chǎn)流動性指標(biāo)（單位:%）
主要數(shù)據(jù)及指標(biāo) 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第一
季度末
流動比率 130.17 164.98 152.78 141.37 164.16 163.62
速動比率 49.88 63.67 75.97 61.46 79.27 77.36
現(xiàn)金比率 31.03 44.16 57.08 29.91 49.72 38.43
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)整理。
跟蹤期內(nèi)，該公司貨幣資金及存貨等流動資產(chǎn)規(guī)模快速增長，流動負(fù)債
增速較慢，使得公司資產(chǎn)流動性有所提升，2017年末公司流動比率、速動比16該公司抵質(zhì)押貸款多為信用附加擔(dān)保抵質(zhì)押貸款，故抵質(zhì)押物賬面價(jià)值小于借款金額。
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率和現(xiàn)金比率分別為164.16%、79.27%和49.72%。但公司存在一定規(guī)模的受
限資產(chǎn)，且大量資金沉淀于房地產(chǎn)項(xiàng)目中，實(shí)際資產(chǎn)流動性弱于指標(biāo)所示。
6.表外事項(xiàng)
截至本評級報(bào)告日，該公司重大訴訟項(xiàng)目主要為下屬子公司海南儋州寶
安房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、海南儋州港寶置業(yè)有限公司、海南儋州恒通置地有限
公司、海南儋州恒運(yùn)實(shí)業(yè)有限公司與儋州市政府之間的訴訟，目前正在進(jìn)行二
審，若公司最終敗訴，則公司將計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失，對公司盈利造成較大
的負(fù)面影響，需持續(xù)關(guān)注相關(guān)訴訟的后續(xù)進(jìn)展。
截至2017年末，該公司無對合并范圍外的企業(yè)擔(dān)保。
7.母公司/集團(tuán)本部財(cái)務(wù)質(zhì)量
該公司本部主要從事投資及管理事務(wù)，無經(jīng)營性業(yè)務(wù)。截至2017年末，
公司本部資產(chǎn)總額為123.69億元，占合并口徑資產(chǎn)總額的45.63%，其中貨幣
資金2.68億元，占合并口徑貨幣資金的6.80%；本部負(fù)債總額91.59億元，占
合并口徑的53.36%，其中剛性債務(wù)82.01億元，占合并口徑的69.22%；年末
資產(chǎn)負(fù)債率為74.05%，負(fù)債經(jīng)營程度較高。2017年公司本部實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.03
億元，收入占合并口徑收入比重很小，盈利主要依賴投資收益，當(dāng)年為0.48
億元，凈利潤-1.82億元；經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為6.95億元。整體看，公司本
部無經(jīng)營性業(yè)務(wù)，但集中了集團(tuán)較多債務(wù)，且貨幣資金存量少，流動性壓力大。
另外，公司主要經(jīng)營資源集中在下屬子公司，存在一定程度的“子強(qiáng)母弱”現(xiàn)
象。但公司對下屬子公司具有一定控制力度，在必要時(shí)可以調(diào)動非上市子公司
資源滿足償債需求。
截至2018年1月25日，該公司本部已累計(jì)質(zhì)押持有的馬應(yīng)龍0.97億股股
票，占其所持股票數(shù)量的76.88%，占馬應(yīng)龍總股本的22.50%，剩余未質(zhì)押馬
應(yīng)龍的股票數(shù)量為0.29億股，2018年6月26日馬應(yīng)龍收盤價(jià)格為17.18元，
公司未質(zhì)押馬應(yīng)龍股票的市值約5.01億元。公司本部持有的其他上市子公司
暫無股權(quán)質(zhì)押。截至2018年3月末，公司本部分別持有深圳市大地和電氣股
份有限公司（簡稱“大地和”）和貝特瑞0.53億股和0.79億股股票，2018年6
月21日大地和收盤價(jià)格為4.58元，公司本部持有大地和的股票市值2.41億元；
2018年6月26日貝特瑞收盤價(jià)格11.47億元，公司本部持有貝特瑞股票市值
9.07億元。
2018年3月末，該公司本部資產(chǎn)總額122.88億元，其中貨幣資金1.97億
元，占合并口徑的5.97%17，負(fù)債總額91.71億元，其中剛性債務(wù)81.66%；資
產(chǎn)負(fù)債率為74.63%；2018年第一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.29萬元，凈利潤-0.93
億元；經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額1.17億元。
17截至2018年3月末，該公司合并口徑貨幣資金為33.55億元，其中馬應(yīng)龍和貝特瑞合計(jì)存量15.16億元，其余貨幣資金存量較為分散，主要為下屬子公司留存的運(yùn)營資金。
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外部支持因素
該公司與多家銀行建立了長期合作關(guān)系，跟蹤期內(nèi)，公司繼續(xù)獲得較多
銀行授信額度。截至2018年3月末，公司合并口徑共獲得的銀行綜合授信額
度為153.24億元，公司已使用75.40億元，尚余77.84億元，仍有一定的后
續(xù)融資空間。
圖表34. 來自大型國有金融機(jī)構(gòu)的信貸支持
機(jī)構(gòu)類別 綜合授信 其中： 未使用授 利率區(qū)間 附加條件/
貸款授信 信 增信措施
全部（億元） 153.24 153.24 77.84 1.12%-7.20% -
其中：國家政策性金融機(jī)構(gòu)（億元） 6.54 6.54 1.65 4.35%-5.39% -
工農(nóng)中建交五大商業(yè)銀行（億元） 43.32 43.32 20.42 4.35%-6.19% -
其中：大型國有金融機(jī)構(gòu)占比（%） 28.27 28.27 26.23 - -
資料來源：根據(jù)中國寶安所提供數(shù)據(jù)整理（截至2018年3月31日）。
附帶特定條款的債項(xiàng)跟蹤分析
1. 16寶安01及17寶安02：
16寶安01及17寶安02均未設(shè)置特殊條款。
2. 17寶安02：外部擔(dān)保
深圳市高新投集團(tuán)有限公司（簡稱“深圳高新投”）為本次債券提供全額
無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，仍可對本次債券起到有效的增信作用。
截至2017年末，深圳高新投經(jīng)審計(jì)的合并口徑資產(chǎn)總額為134.69億元，
凈資產(chǎn)為111.96億元；2017年度深圳高新投實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.05億元，實(shí)現(xiàn)
凈利潤8.35億元。截至2018年3月末，深圳高新投未經(jīng)審計(jì)的合并口徑資
產(chǎn)總額為134.42億元，凈資產(chǎn)為114.16億元，資產(chǎn)負(fù)債率為15.07%，累計(jì)
對外擔(dān)保889.03億元。
跟蹤評級結(jié)論
該公司系綜合性集團(tuán)企業(yè)，為深交所主板上市公司，法人治理結(jié)構(gòu)完善，
管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)較豐富，組織架構(gòu)建設(shè)合理，能夠滿足公司現(xiàn)階段經(jīng)營發(fā)展
需要。但公司2018年2月因財(cái)務(wù)管理問題被深圳證監(jiān)局出具行政監(jiān)管措施決
定書，表明公司制度執(zhí)行仍存在一定不足，后續(xù)整改情況尚待時(shí)間檢驗(yàn)。
該公司主業(yè)較為突出，且具有一定的規(guī)模優(yōu)勢，高新技術(shù)業(yè)務(wù)和生物醫(yī)
藥業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品在細(xì)分市場有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和較突出的市場地位，且高
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新技術(shù)業(yè)務(wù)在其營業(yè)收入中的比重不斷上升，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到改善，同時(shí)醫(yī)藥業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定發(fā)展，未來仍具有一定的發(fā)展空間。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)目前仍有一定規(guī)模的存量庫存，受各地房地產(chǎn)政策影響業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)波動，公司將持續(xù)面臨國家政策調(diào)整帶來的去化風(fēng)險(xiǎn)。公司主業(yè)毛利水平較高，但大規(guī)模的期間費(fèi)用侵蝕了公司的利潤空間，目前其盈利仍主要依靠投資收益和政府補(bǔ)助，需關(guān)注其盈利穩(wěn)定性。
跟蹤期內(nèi)，隨運(yùn)營資金需求增加，該公司負(fù)債總額持續(xù)增長，剛性債務(wù)占比仍較高，且以短期內(nèi)剛性債務(wù)為主，公司仍將面臨較大的即期償債壓力，且公司實(shí)際資產(chǎn)流動性偏弱。但公司目前貨幣資金存量仍較為充足，可為即期債務(wù)償付提供一定保障。2018年上半年公司計(jì)劃出售多家子公司股權(quán)，若順利完成，可為公司增加較多投資收益，短期內(nèi)，公司償債能力仍很強(qiáng)。此外，深圳高新投為本次債券提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，仍可對本次債券起到有效的增信作用。
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附錄一：
公司與實(shí)際控制人關(guān)系圖
深圳市富安控股有限公司 深圳市寶安區(qū)投資管理有限公司 其他社會公眾股
11.91% 5.57% 82.52%
中國寶安集團(tuán)股份有限公司
注：根據(jù)中國寶安提供的資料繪制（截至2018年3月末）。
附錄二：
公司組織結(jié)構(gòu)圖
股東大會
監(jiān)事會
董事局秘書處 董事局
總裁
風(fēng) 運(yùn) 投 行 人 財(cái) 董 高 副 副
險(xiǎn) 營 資 政 力 務(wù) 事 級 總 總
管 總 總 總 資 總 副 副 裁 裁
理 監(jiān) 監(jiān) 監(jiān) 源 監(jiān) 總 總
總 總 裁 裁
監(jiān) 監(jiān)
法 辦 品 審 計(jì) 績 人 戰(zhàn) 企 金 金 地
律 公 牌 計(jì) 劃 效 力 略 業(yè) 投 融 資 融 產(chǎn)
部 室 管 部 財(cái) 管 資 管 管 資 投 產(chǎn) 部 部
理 務(wù) 理 源 理 理 部 資 管
部 部 部 部 部 部 部 理
部
注：根據(jù)中國寶安提供的資料繪制（截至2018年3月末）。
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附錄三：
相關(guān)實(shí)體主要數(shù)據(jù)概覽
母公司 2017年（末）主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元）
全稱 簡稱 與公司關(guān)系 持股比 主營業(yè)務(wù) 剛性債務(wù)余 所有者權(quán)益 營業(yè)收入 凈利潤 經(jīng)營環(huán)節(jié)現(xiàn)金凈流入量 備注
例（%） 額（億元） （億元） （億元） （億元） （億元）
高新科技、生
中國寶安集團(tuán)股份有限公司 中國寶安 母公司 -- 物醫(yī)藥、房地 82.01 32.10 0.03 -1.82 6.95
產(chǎn)
深圳市貝特瑞新能源材料有限公司 貝特瑞 子公司 78.03 新能源、新材料 17.87 28.57 29.67 3.36 -1.72
馬應(yīng)龍藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司 馬應(yīng)龍 子公司 30.14 醫(yī)藥 0.26 21.92 17.51 3.20 3.66
國際精密集團(tuán)有限公司 國際精密 子公司 52.03 精密制造 4.21 14.09 4.91 3.72 1.35
注：根據(jù)中國寶安2017年度審計(jì)報(bào)告附注及所提供的其他資料整理。
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附錄四：
主要數(shù)據(jù)及指標(biāo)
主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與指標(biāo)[合并口徑] 2015年 2016年 2017年 2018年
第一季度
資產(chǎn)總額［億元] 181.14 216.23 271.09 274.73
貨幣資金［億元] 38.43 19.68 39.37 33.55
剛性債務(wù)[億元] 81.78 95.97 118.48 116.80
所有者權(quán)益[億元] 65.54 81.35 99.46 100.15
營業(yè)收入[億元] 48.65 64.12 70.24 20.21
凈利潤[億元] 9.27 4.19 3.23 0.79
EBITDA[億元] 16.97 12.30 12.51 －
經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量[億元] 0.13 -0.12 3.91 1.01
投資性現(xiàn)金凈流入量[億元] -0.83 -27.69 -1.00 -3.16
資產(chǎn)負(fù)債率[%] 63.82 62.38 63.31 63.55
權(quán)益資本與剛性債務(wù)比率[%] 80.13 84.76 83.94 85.74
流動比率[%] 152.08 141.37 164.16 163.62
現(xiàn)金比率[%] 56.82 29.91 49.72 38.43
利息保障倍數(shù)[倍] 3.47 2.04 1.83 －
擔(dān)保比率[%] － － － －
營業(yè)周期[天] 726.53 643.84 750.61 －
毛利率[%] 33.45 30.66 33.72 39.26
營業(yè)利潤率[%] 22.61 7.04 5.09 4.91
總資產(chǎn)報(bào)酬率[%] 8.99 4.71 3.35 －
凈資產(chǎn)收益率[%] 15.43 5.71 3.58 －
凈資產(chǎn)收益率*[%] 19.47 5.24 2.81 －
營業(yè)收入現(xiàn)金率[%] 105.56 103.79 84.51 89.20
經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量與流動負(fù)債比率[%] 0.17 -0.13 3.71 －
非籌資性現(xiàn)金凈流入量與負(fù)債總額比率[%] -0.67 -22.21 1.90 －
EBITDA/利息支出[倍] 3.99 2.68 2.80 －
EBITDA/剛性債務(wù)[倍] 0.24 0.14 0.12 －
注：表中數(shù)據(jù)依據(jù)中國寶安經(jīng)審計(jì)的2015～2017年度及未經(jīng)審計(jì)的2018年第一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理、計(jì)算。
指標(biāo)計(jì)算公式
資產(chǎn)負(fù)債率(%)=期末負(fù)債合計(jì)/期末資產(chǎn)總計(jì)×100%
權(quán)益資本與剛性債務(wù)比率(%)=期末所有者權(quán)益合計(jì)/期末剛性債務(wù)余額×100%
流動比率(%)=期末流動資產(chǎn)合計(jì)/期末流動負(fù)債合計(jì)×100%
現(xiàn)金比率(%)=[期末貨幣資金余額+期末交易性金融資產(chǎn)余額+期末應(yīng)收銀行承兌匯票余額]/期末流動負(fù)債合計(jì)×100%
利息保障倍數(shù)(倍)=(報(bào)告期利潤總額+報(bào)告期列入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出)/（報(bào)告期列入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+報(bào)告期資本化利息支出）
擔(dān)保比率(%)=期末未清擔(dān)保余額/期末所有者權(quán)益合計(jì)×100%
營業(yè)周期(天)=365/{報(bào)告期營業(yè)收入/[(期初應(yīng)收賬款余額+期末應(yīng)收賬款余額)/2]}+365/{報(bào)告期營業(yè)成本/[(期初存貨余額+期末存貨余額)/2]}
毛利率(%)=1－報(bào)告期營業(yè)成本/報(bào)告期營業(yè)收入×100%
營業(yè)利潤率(%)=報(bào)告期營業(yè)利潤/報(bào)告期營業(yè)收入×100%
總資產(chǎn)報(bào)酬率(%)=(報(bào)告期利潤總額+報(bào)告期列入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出)/[(期初資產(chǎn)總計(jì)+期末資產(chǎn)總計(jì))/2]×100%
凈資產(chǎn)收益率(%)=報(bào)告期凈利潤/[(期初所有者權(quán)益合計(jì)+期末所有者權(quán)益合計(jì))/2]×100%
凈資產(chǎn)收益率*(%)=報(bào)告期歸屬于母公司所有者的凈利潤/[(期初歸屬母公司所有者權(quán)益合計(jì)+期末歸屬母公司所有者權(quán)益合計(jì))/2]×100%營業(yè)收入現(xiàn)金率(%)=報(bào)告期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/報(bào)告期營業(yè)收入×100%
經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量與流動負(fù)債比率(%)=報(bào)告期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/[(期初流動負(fù)債合計(jì)+期末流動負(fù)債合計(jì))/2]×100%
非籌資性現(xiàn)金凈流入量與負(fù)債總額比率(%)=(報(bào)告期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+報(bào)告期投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額)/[(期初負(fù)債合計(jì)+期末負(fù)債合計(jì))/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=報(bào)告期EBITDA/（報(bào)告期列入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+報(bào)告期資本化利息）
EBITDA/剛性債務(wù)[倍]=EBITDA/[（期初剛性債務(wù)余額+期末剛性債務(wù)余額）/2]
注1.上述指標(biāo)計(jì)算以公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。
注2.剛性債務(wù)=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的長期借款+應(yīng)付短期融資券+應(yīng)付利息+長期借款+應(yīng)付債券+其他具期債務(wù)
注3.EBITDA=利潤總額+列入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)攤銷
新世紀(jì)評級
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附錄五：
評級結(jié)果釋義
本評級機(jī)構(gòu)主體信用等級劃分及釋義如下：
等 級 含義
AAA級 發(fā)行人償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低
投 AA級 發(fā)行人償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低
資
級 A級 發(fā)行人償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低
BBB級 發(fā)行人償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般
BB級 發(fā)行人償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高
投 B級 發(fā)行人償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高
機(jī) CCC級 發(fā)行人償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高
級 CC級 發(fā)行人在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)
C級 發(fā)行人不能償還債務(wù)
注：除AAA、CCC及以下等級外，每一個(gè)信用等級可用“+”、“-”符號進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。
本評級機(jī)構(gòu)中長期債券信用等級劃分及釋義如下：
等 級 含 義
AAA級 債券的償付安全性極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。
投 AA級 債券的償付安全性很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
資
級 A級 債券的償付安全性較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
BBB級 債券的償付安全性一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。
BB級 債券的償付安全性較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，有較高違約風(fēng)險(xiǎn)。
投 B級 債券的償付安全性較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。
機(jī) CCC級 債券的償付安全性極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
級 CC級 在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債券本息。
C級 不能償還債券本息。
注：除AAA級，CCC級以下等級外，每一個(gè)信用等級可用“+”、“-”符號進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。
新世紀(jì)評級
BrillianceRatings
評級聲明
除因本次評級事項(xiàng)使本評級機(jī)構(gòu)與評級對象構(gòu)成委托關(guān)系外，本評級機(jī)構(gòu)、評級人員與評級對象不
存在任何影響評級行為獨(dú)立、客觀、公正的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
本評級機(jī)構(gòu)與評級人員履行了評級調(diào)查和誠信義務(wù)，有充分理由保證所出具的評級報(bào)告遵循了真實(shí)、客觀、公正的原則。
本跟蹤評級報(bào)告的評級結(jié)論是本評級機(jī)構(gòu)依據(jù)合理的內(nèi)部信用評級標(biāo)準(zhǔn)和程序做出的獨(dú)立判斷，未
因評級對象和其他任何組織或個(gè)人的不當(dāng)影響改變評級意見。
本評級機(jī)構(gòu)的信用評級和其后的跟蹤評級均依據(jù)評級對象所提供的資料，評級對象對其提供資料的
合法性、真實(shí)性、完整性、正確性負(fù)責(zé)。
本跟蹤評級報(bào)告用于相關(guān)決策參考，并非是某種決策的結(jié)論、建議。
本次跟蹤評級的信用等級自本跟蹤評級報(bào)告出具之日起至被評債券本息的約定償付日有效。在被評
債券存續(xù)期內(nèi)，新世紀(jì)評級將根據(jù)《跟蹤評級安排》，定期或不定期對評級對象實(shí)施跟蹤評級并形成結(jié)論，決定維持、變更、暫停或中止評級對象信用等級。
本評級報(bào)告所涉及的有關(guān)內(nèi)容及數(shù)字分析均屬敏感性商業(yè)資料，其版權(quán)歸本評級機(jī)構(gòu)所有，未經(jīng)授
權(quán)不得修改、復(fù)制、轉(zhuǎn)載、散發(fā)、出售或以任何方式外傳。
本次評級所依據(jù)的評級技術(shù)文件
?《新世紀(jì)評級方法總論》（發(fā)布于2014年6月）
?《工商企業(yè)信用評級方法概論》（發(fā)布于2014年6月）
上述評級技術(shù)文件可于新世紀(jì)評級官方網(wǎng)站查閱。
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